绝味食品(603517)当前位置回答市场关心的三个问题

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2023 年 07 月 24 日 绝味食品（603517.SH） 当前位置回答市场关心的三个问题 收入端：如何看单店修复节奏及全年目标达成？全年能否实现股权激励目标为市场关注的核心问题，我们认为开店无需过虑，单店仍需等待整体消费信心恢复。参考 2016 年以来公司分季度表现，Q3 作为休闲卤味销售旺季，单季度占全年收入 27%，随着 10 月节假日接近尾声及天气逐渐转凉，行业进入淡季，Q4 平均占比为 25%。参考中报业绩预告中枢，我们预计若要达成全年股权激励目标，下半年需要完成全年 53%以上的任务占比，从历史上看，仅 2020 年超过此值且主要为供应链等其他业务贡献。考虑 H1 收入占比与历史均值接近且 To B 供应链业务等可提供潜在收入期权，7 月以来公司陆续打造“红宝石虾球”、“甄嬛传联名抽盲卡”等系列活动，我们认为在多套潜在组合拳下全年收入目标达成概率较高。 利润端：如何看成本波动弹性及净利率提升空间？回顾过去三年，绝味食品的利润端依次经历加盟商补贴、原材料成本冲击等影响，目前净利率属于历史底部区域。从全年维度看，费用率同比改善已在预期内，Q1 销售费用同比下降 47.6%，对于市场关心的“全年净利率能否做到 8%以上”我们认为毛利率为核心影响变量。考虑影响上游鸭副冻品价格走势因素较多，敏感性测算预计全年鸭脖成本冲击或可控制在中低个位数，其中产品结构调整及上下游博弈节奏等均有可能带来扰动。 “美食生态圈”：如何看投资收益对报表的影响？2022 年公司长期股权投资和其他权益工具合计为 27 亿元。其中体量相对靠前的项目包括“廖记棒棒鸡”、和府捞面、塞飞亚、卤江南等，相对靠前的基金包括新津肆壹伍基金（书亦烧鲜草、恩喜村、卤江南等）、肆壹伍基金（雪麦龙、幺麻子、盛香亭等）、绝了基金（很久以前、绿叶水果、和府捞面等）等。目前存在投资收回风险的项目共计 6 个，合计 2984 万元，考虑上述投资项目后续盈利能力尚不需要计提减值准备，而头部项目潜在收益弹性可期，因此无需过度担心“美食生态圈”对现金流和报表盈利的阶段性扰动。 投资建议：行至于此，我们认为绝味食品股价已经反映了“弱预期弱现实”等诸多问题，目前市场纠结之处在于无法把握单店修复的斜率和成本改善的概率。我们认为拉长视角看当前绝味食品市值接近 2020 年初水平，而门店数较当时同比增加近 40%，整体处于相对底部的位置。我们预计2023-2025 年绝味食品营业收入 78.2/91.3/109.9 亿元，2023-2025 年归母 净 利 润 为6.8/10.4/14.4亿 元 （ 不 含 投 资 收 益 ） ， 同 比+191%/+54%/+38%，对应 PE 为 35/23/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、经销商管理及品牌被仿冒、原材料价格波动、投资项目经营不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,549 6,623 7,818 9,132 10,992 增长率 yoy（%） 24.1 1.1 18.0 16.8 20.4 归母净利润（百万元） 981 233 677 1,043 1,438 增长率 yoy（%） 39.9 -76.3 191.2 54.0 37.9 EPS 最新摊薄（元/股） 1.55 0.37 1.07 1.65 2.28 净资产收益率（%） 16.9 2.8 8.6 12.0 14.5 P/E（倍） 23.9 101.0 34.7 22.5 16.3 P/B（倍） 4.1 3.4 3.1 2.9 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 7 月 21 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 休闲食品 前次评级 买入 7 月 21 日收盘价(元) 37.19 总市值(百万元) 23,475.77 总股本(百万股) 631.24 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 8.58 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 胡慧 执业证书编号：S0680122020012 邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《绝味食品（603517.SH）：稳步修复，静待旺季》2023-07-14 2、《绝味食品（603517.SH）：经营稳健，行稳致远》2023-05-02 3、《绝味食品（603517.SH）：业绩承压，复苏重启》2023-01-30 -46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-072022-112023-032023-07绝味食品沪深300 2023 年 07 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2267 2892 3002 3013 3716 营业收入 6549 6623 7818 9132 10992 现金 1065 1863 1396 1627 1570 营业成本 4474 4929 5869 6619 7791 应收票据及应收账款 155 116 203 170 279 营业税金及附加 51 47 60 69 83 其他应收款 68 63 91 89 128 营业费用 524 646 511 552 642 预付账款 91 116 128 157 186 管理费用 418 515 482 537 625 存货 854 702 1150 938 1520 研发费用 38 38 45 52 63 其他流动资产 36 32 32 32 32 财务费用 9 20 30 31 43 非流动资产 5134 5957 6563 7177 7986 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 2120 2446 2773 3099 3425 其他收益 12 18 13 15 14 固定资产 1807 1882 2189 2492 2916 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 249 321 359 403 440 投资净收益 224 -94 0 0 0 其他非流动资产 957 1307 1243 1183 1204 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产总计 7401 8849 9565 10190 11702 营业利润 1262 346 833 1289 1760 流动负债 1450 1697 1896 1837 2300 营业外收入 45 24 38 34 35 短期借款 203 360 360 360 360 营业外支出 5 3 8 8 6 应付票据及应付账款 473 705 698 885 978 利润总额