三生国健(688336)深度研究报告：全面布局自免赛道，产品矩阵逐渐成型

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 生物医药Ⅲ 2023 年 07 月 24 日 三生国健（688336）深度研究报告 推荐 （首次） 全面布局自免赛道，产品矩阵逐渐成型 目标价：26.5 元 当前价：17.88 元  三生国健是国内老牌抗体药物公司，现有国产首个上市的 TNF-α 抑制剂益赛普、HER2 单抗赛普汀及国内独家 CD25 单抗健尼哌三款商业化产品。公司建立了覆盖 4000 多家医院的销售团队，产能 4 万升。2023 年一季度业绩已迎来拐点，营收 2.07 亿元，同比增长 29.2%；净利润 3351 万，同比大幅增长。  公司调整发展策略，剥离肿瘤管线后专注自免赛道，已有 4 款产品处于临床II 期以后阶段：  1）IL-17A 单抗 SSGJ-608 完成银屑病临床 III 期研究入组，我们预计将于今年四季度读出数据，2024 年提交上市申请，在国产 IL-17A 单抗中进度排名前三；  2）IL-4Rα 单抗 SSGJ-611 于今年 3 月完成中重度特应性皮炎临床 II 期受试者入组，数据将于下半年读出，有望在年底或明年年初启动 III 期，在国产同类产品中进度排名前三；  3）IL-5 单抗 SSGJ-610 于今年 7 月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘 II 期受试者入组，我们预计将于年底或明年年初读出数据，在国产同类产品中进度第一；  4）IL-1β 单抗 SSGJ-613 急性痛风性关节炎临床 II 期成功，预计年内启动 III期，在国产同类产品中进度第二；  预计到 2024 年，公司 3 款成熟产品保持稳健增长，自免产品 1 款申请上市、3款推进 III 期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间，后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。  投资建议：看好公司自免领域布局。我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 13.23（包含授权收入）、10.24 和 13.62 亿元，同比增长 60.3%、-22.6%和 32.9%；归母净利润为 5.39、1.46 和 2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和已上市生物制品 DCF 估值测算，给予公司整体估值 163 亿元，对应目标价为 26.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，仲裁败诉风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 825 1,323 1,024 1,362 同比增速(%) -11.1% 60.3% -22.6% 32.9% 归母净利润(百万) 49 539 146 254 同比增速(%) 173.0% 992.6% -73.0% 74.6% 每股盈利(元) 0.08 0.87 0.24 0.41 市盈率(倍) 224 20 76 43 市净率(倍) 2.4 2.1 2.1 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 7 月 21 日收盘价 证券分析师：刘浩 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 联系人：张艺君 邮箱：zhangyijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 61,678.58 已上市流通股(万股) 9,274.15 总市值(亿元) 110.28 流通市值(亿元) 16.58 资产负债率(%) 6.46 每股净资产(元) 7.52 12 个月内最高/最低价 21.23/12.18 市场表现对比图(近 12 个月) -18%2%22%43%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-25~2023-07-21三生国健沪深300华创证券研究所 三生国健（688336）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告全面梳理了三生国健的自免管线布局、竞争格局及研发进度。我们认为，三生国健专注自免领域，布局了丰富的自免管线，临床推进速度快，进度位于国产第一梯队，叠加公司在自免领域领先的销售能力，未来成长空间可期，具备投资价值。 投资逻辑 公司已有三款商业化品种，今年一季度业绩迎来拐点。剥离肿瘤资产后公司专注自免领域，已有四款产品处于临床 II 期以后阶段，产品矩阵逐渐成型。预计到 2024 年，公司 3 款成熟产品保持稳健增长，自免产品 1 款申请上市、3款推进 III 期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。7 款产品将给公司带来成长空间，后续多款早期新靶点自免抗体以及小分子自免药物有望进一步丰富布局。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 13.23（包含授权收入）、10.24和 13.62 亿元，同比增长 60.3%、-22.6%和 32.9%；归母净利润为 5.39、1.46和 2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和已上市生物制品 DCF 估值测算，给予公司整体估值 163 亿元，对应目标价为 26.5 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 三生国健（688336）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、三生国健：全面布局自免赛道 ......................................................................................... 5 （一）老牌抗体公司，一季度迎来业绩拐点 ................................................................. 5 （二）战略转型，专注自免赛道 ..................................................................................... 6 二、自免管线进展迅速，产品矩阵逐渐成型 ......................................................................... 7 （一）已上市产品增长稳定 .............