消费：周期性趋势与结构分化

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 宏观经济|专题研究 2018 年 10 月 23 日 证券研究报告 Table_Title消费：周期性趋势与结构分化 Table_Summary报告摘要： 消费：整体性偏弱，结构性分化。9 月社会消费品零售增速录得9.2%，前三季度累计增长 9.3%，低于去年的 10.2%。消费结构性分化的特征比较明显。消费结构变化特征之一：电商渗透率继续上升，预计未来实物网上零售增速将继续在 20%以上的高位。今年 1-9 月，社会消费品零售总额电商渗透率由年初的 14.9%提升至 17.5%。同比增速小幅回落至 27.7%。其同比趋势与社零增速、以及淘宝+京东+美团等主流电商 APP 活跃用户在 2-3 季度的增长略显背离。我们认为或与拼多多（PDD）上市以后，社交电商带动流量入口在三季度趋于稳定有关。预计未来实物网上零售增速将稳定于 20%-25%左右。消费结构变化特征之二：必选消费呈现明显韧性，未来可能受约束于资本开支的变化。9 月服装、食品饮料、烟酒以及日用品等必选消费继续改善，日用品消费增速上升至 17.4%。历史上必选消费走强的阶段，往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但经济仍处于被动补库的类滞涨时期：即必选消费的回升通常代表企业部门资本开支对菲利普斯曲线的拉动（CAPEX-居民收入-必选消费），但由于通胀压力或债务杠杆率等矛盾凸显，政策信号收紧已传递至信用环境的扩张约束。未来盈利下修或将对资本开支持续性形成约束，进而影响必选消费回升趋势。消费结构变化特征之三：汽车消费显著回落，预计同比拖累可能在这个 Q4 最大，但基本面改观尚需时日。9 月社零口径的汽车消费录得-7.1%，增速创下自 2002 年以来新低，与此前公布的乘用车销量数据回落趋势相一致。汽车消费数据回落一方面与去年的高基数有关；另一方面则受地产销售加速下滑，及购置税政策退坡、汽车降价预期等因素拖累：历史上乘用车销量与地产周期高度相关，9月商品房销售增速仅为-3.6%。从基数、M1 映射等规律看，预计Q4 属于汽车同比增速较低的阶段，消费基本面实质改观仍需确认。 消费结构变化特征之四：建材家电等地产系消费大致平稳，未来随地产销售和投资放缓会有阶段性压力。9 月家电、家具和建筑装潢材料等投资端消费普遍回升。地产投资端消费回升的主要原因在于新开工高位：今年 1-9 月，狭义库存低位以及自筹资金持续高增，房地产新开工面积增速达 16.4%，带动建材家电等可选消费需求持续景气。预计未来可选消费随地产周期放缓仍有阶段性压力。从十年左右的长周期来看，社消同比趋势与名义 GDP 高度相关，预计周期性改善时点可能要到明年年中。08 年至今消费增速的逐步回落，实际上可理解为名义增长逐步下降的一个映射，同时也是企业盈利与居民收入受宏观因素驱动的直接体现。由于劳动力市场、工资增长相对粘性，以及企业资本开支滞后于名义增速回暖，消费内部因此出现较为明显的结构分化。展望未来，我们预计名义增速见底信号可能最早于明年年中出现，消费整体性压力与行业内部分化或将依然存在。风险提示：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。Table_Author分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn Tabl e_Report相关研究： 18110427/36139/20181024 16:37识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 宏观经济|专题研究 目录 一、社会消费品零售总额：名义平稳 VS 实际下滑 ................................................ 3 二、消费结构变化之一：电商渗透率继续回升 ....................................................... 4 三、消费结构变化之二：必选消费阶段性韧性 ....................................................... 6 四、消费结构变化之三：汽车增速显著回落 ........................................................... 9 五、消费结构变化之四：建材家电类消费平稳 ..................................................... 11 图表目录 图 1：9 月社会消费品零售同比增速回升至 9.2% .................................................... 3 图 2：商品零售价格指数（RPI）回暖支撑社零名义增速 ....................................... 3 图 3：9 月社零电商渗透率提升至 17.5%，电商消费同比增速小幅回落至 27.7% .. 4 图 4：电商零售增速下降与拼多多 APP 活跃用户同比下滑有关 ............................. 5 图 5：五大电商以及拼多多 APP 活跃用户同比增长 ............................................... 5 图 6：9 月服装、食品饮料、烟酒及日用品必选消费继续改善 ................................ 6 图 7：日用品-汽车剪刀差扩大与被动补库存 ........................................................... 7 图 8：日用品-汽车剪刀差扩大与制造业投资回升 .................................................... 7 图 9：政策收紧与信用环境扩张约束的阶段，必选消费通常滞后回升 .................... 8 图 10：9 月汽车零售消费显著回落 ......................................................................... 9 图 11：百城土地溢价率与汽车消费增速下滑 ........................................................ 10 图 12：商品房销售与汽车消费增速下滑 ............................................................... 10 图 13：房地产新开工高企支撑可选消费 ............................................................... 11 图 14：狭义库存低位支撑房地产新开工 ............................................................... 12 图 15：房地产新开工与自筹资金增速回升 .....................