山东黄金(600547)黄金龙头乘风再起航

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/27 [Table_Page] 公司深度研究|有色金属 证券研究报告 [Table_Title] 山东黄金(600547.SH/01787.HK) 黄金龙头乘风再起航 [Table_Summary] 核心观点：  国内矿产金龙头，“内生+外延”贡献产量增量。在山东黄金集团“十四五”规划和山东省各级政府关于资源整合、整体开发要求下，叠加公司健康的资产负债结构和优质矿产资源强劲的盈利水平，公司作为国内矿产金龙头，收购银泰黄金控制权已落地，未来将持续践行“内生+外延”发展战略，国内、海外矿产金产量增量有望逐步兑现。  矿产资源具备成本优势，高金价下增厚公司利润。公司核心资产主要分布在胶东地区，胶东地区和银泰黄金拥有的矿产资源品位高、成本低，在金价趋势上行和价格随行就市的定价规则下，优质的矿产资源将持续成就“现金奶牛”。同时，对比全球巨头巴里克、纽蒙特等海外资产，公司海外的贝拉德罗金矿产量处于中上水平，AISC 成本亦可比肩海外主力矿山，在品味下滑、回收率下降的背景下仍然保持较为乐观的盈利能力；加纳纳穆蒂尼金矿资源储量名列全球前茅，期待投产。  盈利预测与投资建议。23/24/25 年，假设金价为 450/450/450 元/克，银泰黄金并表后，预计公司整体矿产金生产成本为 234/234/232 元/克，矿产金产销量为 49/55/63 吨，对应 EPS 分别为 0.61/0.80/1.01 元/股，按照 2023 年 7 月 20 日收盘价，对应 PE 分别为 42/32/25 倍。结合可比公司 2023 年 22 倍估值均值和公司近 3 年约 70 倍的 PE 估值均值，同时考虑到公司矿产金内生+外延目标明确、能力较强，我们认为给予公司 2023 年 50 倍 PE 估值较为合理，对应公司 A 股合理价值 30.51元/股，按照公司 7 月 20 日 A/H 股溢价，对应公司 H 股的合理价值为19.21 港元/股，给予公司 A/H 股“买入”评级。  风险提示。金价波动的不确定性；汇率波动的不确定性；地缘政治风险；成本大幅变动风险；新建扩建项目进度不及预期的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,935 50,306 62,744 65,788 69,235 增长率（%） -46.7 48.2 24.7 4.9 5.2 EBITDA（百万元） 1,848 6,531 10,514 12,024 13,778 归母净利润（百万元） -194 1,246 2,730 3,584 4,532 增长率（%） -109.6 743.2 119.1 31.3 26.4 EPS（元/股） -0.04 0.28 0.61 0.80 1.01 市盈率（x） - 68.80 41.97 31.96 25.28 ROE（%） -0.7 3.8 7.7 9.1 10.3 EV/EBITDA（x） 49.81 14.86 11.78 10.19 8.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 25.61 元/16.12 港元 合理价值 30.51 元/19.21 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-07-21 [Table_BaseInfo] 基本数据 股票代码 600547.SH 01787.HK 总股本（百万股） 4473.43 4473.43 流通股本（百万股） 3614.44 858.99 总市值（百万） 114,565 元 72,112 港元 一年内最高/低价 27.29-16.60 元 18.02-12.02 港元 30日日均成交量（百万股） 20.90 2.87 30 日日均成交额（百万） 515 元 43 港元 近 3 个月涨跌幅（%） 0.12 -3.11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No. BOB672 010-59136627 gongshuai@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 黄士菡 010-59136627 huangshihan@gf.com.cn -18%-4%11%25%39%53%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23山东黄金沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/27 [Table_PageText] 山东黄金|公司深度研究 目录索引 一、中国黄金矿业龙头，布局一直在路上 .......................................................................... 5 （一）实际控制人为山东省国资委 ............................................................................. 5 （二）胶东起家，走向全国，迈向世界 ..................................................................... 5 （三）产储量全国第二，集团加持稳固龙头地位 ....................................................... 7 （四）内生+外延双管齐下，围绕“十四五”目标砥砺前行 .................................... 10 二、国内资源优质，海外未来可期 ................................................................................... 12 （一）胶东、银泰资源成就“现金奶牛” ................................................................ 12 （二）海外收购资产比肩全球主力矿山 ................................................................... 17 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 21 四、风险提示 .......................................................................