双环传动(002472)齿轮传动龙头，减速机开辟增长新曲线

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司专注于机械传动齿轮制造领域四十多年，在高精密齿轮领域处于龙头地位；主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、RV 减速器、谐波减速器等。公司 22 年收入 68 亿、归母净利润 7.85 亿元；2020-22 年实现收入复合增速 37%、归母净利润复合增速 238%。1Q23，公司实现收入 17.9 亿元、同比增长 8%；归母净利润 1.7 亿元、同比增长 44%。 投资逻辑 厚积薄发，国产机器人精密减速器企业迎来快速发展期。（1）随着我国人口老龄化加剧和制造业转型升级，我国工业机器人需求快速增长，并带动核心部件精密减速器需求高速增长，我们预计 2025 年我国工业机器人减速器市场规模约 59.5 亿元，其中 RV 减速器、谐波减速器市场规模分别为 46/13 亿元。精密减速器作为技术密集型行业，材料、加工工艺、加工设备等方面均存在较高技术壁垒，日系巨头纳博特斯克、哈默纳克曾长期占据全球精密减速器市场、全球份额超 60%以上。但近年来，外资扩产相对缓慢叠加疫情干扰，国产机器人厂商对减速器实现国产化替代意愿强烈，并且内资减速器品牌不断实现技术突破，同时配合下游需求持续扩充产能，迎来快速发展期。（2）随着特斯拉发布人形机器人，人形机器人市场爆发进程有望加速，以特斯拉 Optimus 为例，单台人形机器人精密减速器需求量为 14 台，因此人形机器人市场爆发有望快速打开精密减速器新需求。 从 RV 到谐波，公司有望开辟减速器增长新曲线。公司 13 年开始研制RV 减速器，多年耕耘，逐渐成为国内机器人减速器的领军品牌，产品在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。18 年，公司开始研制谐波减速器，22 年已批量出货；公司形成了高精度减速器的全链条产业化能力，技术实力强劲。20 年公司设立环动科技，并将机器人减速器业务划归其下，22 年环动科技收入 1.76 亿元，同比+88%,20-22 年 CAGR约 160%。23 年 1 月和 5 月，公司环动科技引入国家制造业转型升级基金及先进制造产业投资基金等战略投资者，表明国家大基金对公司机器人减速器业务的发展前景看好，同时也有助于环动科技长远健康发展。我们预计 23-25 年公司减速器及其他业务营收增速分别为 57%、50%、56%，未来长期成长空间广阔。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2023-25 年归母净利润为 7.85/10.38/13.12 亿元，对应PE 分别为 33/25/20 倍。参考可比公司估值，考虑到公司为机器人精密减速器龙头，给予公司 2023 年 39 倍 PE，目标价 36.02 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源乘用车销量不及预期；机器人销量不及预期；限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,391 6,838 8,178 9,793 11,808 营业收入增长率 47.13% 26.84% 19.60% 19.74% 20.58% 归母净利润(百万元) 326 582 785 1,038 1,312 归母净利润增长率 536.98% 78.37% 34.88% 32.17% 26.40% 摊薄每股收益(元) 0.420 0.684 0.923 1.220 1.542 每股经营性现金流净额 1.02 1.43 1.22 1.47 1.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.70% 7.92% 9.76% 11.59% 12.98% P/E 65.73 37.18 33.25 25.16 19.90 P/B 4.40 2.94 3.36 3.02 2.67 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00021.0026.0031.0036.0041.00220720人民币(元)成交金额(百万元)成交金额双环传动沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、全球精密齿轮传动龙头，开辟减速器增长新曲线................................................... 5 1.1 深耕精密齿轮加工，切入机器人精密减速器赛道 .............................................. 5 1.2 乘用车齿轮持续放量，盈利能力趋势向上 .................................................... 6 1.3 多次实施股权激励，有助于保障业绩稳健增长 ................................................ 8 2、电动化加速齿轮外包趋势，公司乘风而起........................................................ 10 2.1 新能源车用齿轮外包为大势所趋 ........................................................... 10 2.2 新能源车齿轮技术升级，行业竞争格局集中化 ............................................... 12 2.3 重卡 AMT 渗透率加速，公司绑定核心客户 ................................................... 16 3、公司精密减速器厚积薄发，有望打开公司新的成长曲线............................................ 17 3.1 工业机器人精密减速器国产替代加速进行 ................................................... 17 3.2 人形机器人有望孕育精密减速器需求新市场 ................................................. 20 3.3 公司精密减速器业务实力强劲，有望开辟新的成长空间 ....................................... 22 4、盈利预测与投资建议.......................................................................... 23 4.1 盈利预测 ............................................................................... 23 4.2 投资建议 ............................................................................... 24 5、风险提示...................................................................