敷尔佳(301371)新股报告：国内专业皮肤护理领军者，持续拓展妆品品类

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 32 [Table_Main] 公司研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 敷尔佳(301371)公司研究报告 2023 年 07 月 19 日 [Table_Title] 国内专业皮肤护理领军者，持续拓展妆品品类 ——敷尔佳（301371.SZ）新股报告 [Table_Summary] 报告要点：  国内专业皮肤护理领军者，21 年贴片式专业皮肤护理市占第一 敷尔佳前身“华信药业”成立于 1996 年，2012 年华信药业捕捉到医美及功能性护肤品增长趋势和庞大的消费需求，逐步向皮肤护理领域转型，2014年完成公司核心产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发。2017 年，华信药业管理层成立敷尔佳有限将皮肤护理产品业务独立运营，2019 年营收突破十亿。2021 年 2 月，敷尔佳收购北星药业完成产业链垂直整合；9 月，IPO获受理，冲击创业板，7 月 20 日开启申购。据弗若斯特沙利文，2021 年公司在贴片类专业皮肤护理产品市场中排名第一。  贴片类专业皮肤护理赛道高景气，国产品牌占据主导地位 专业皮肤护理产品近年快速发展，市场规模由 2017 年的 108 亿元增长至2021 年的 265 亿元，CAGR 达到 36.7%，是基础护肤品增速的 2 倍。细分来看，贴片类专业皮肤护理赛道复合增速高达 42.5%，2021 年市场规模达到 98 亿，其中械字号占 53%。由于赛道整体兴起时间较晚且早期产品大多以“械字”号为主，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，国产品牌错位竞争，占据该赛道主导地位，国产品牌中敷尔佳、可复美市场份额居前。  械字号奠定专业基础，拓展妆品品类，多元化渠道布局 敷尔佳早期精准地把握了医美及功效性护肤品的大行业趋势，在蓝海赛道中率先突围，实现了品牌力的快速建立。产品方面，械字号核心大单品黑膜及白膜 22 年销售收入占比 49%，近年来公司通过妆字号放大品牌红利，成分、剂型同步拓展，打造立体全面产品布局。渠道方面，早期利用经销模式拓展美容院及医美终端，具有先发优势，开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，开展渠道经销模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道，线上则实现平台全覆盖，快速扩大销售规模。营销方面，敷尔佳早期通过线下渠道积累用户口碑，并抓住高性价比社交营销红利期，奠定良好口碑基础。后续通过明星推广+冠名赞助+直播带货持续增加品牌曝光量，建立较强的品牌认知。  投资建议与盈利预测 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 8.52/9.29/10.11 亿元。根据可比公司公司估值，给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应市值 271.58 亿，目标价格67.88 元，公司首次公开发行股票价格为 55.68 元，给予“买入”评级。  风险提示 行业竞争加剧风险，新品销售不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，商誉减值的风险 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1649.69 1769.22 1936.45 2133.29 2338.22 收入同比(%) 4.08 7.25 9.45 10.17 9.61 归母净利润(百万元) 805.80 847.29 851.72 929.26 1010.58 归母净利润同比(%) 24.38 5.15 0.52 9.10 8.75 ROE(%) 41.69 30.48 14.81 13.91 13.14 每股收益(元) 2.01 2.12 2.13 2.32 2.53 市盈率(P/E) 27.65 26.29 26.15 23.97 22.04 资料来源：Wind,国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|首次评级 [Table_TargetPrice] 发行价/目标价： 55.68 元/67.88 元 目标期限： 6 个月 [Table_Base] 基本数据 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 lidian@gyzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 32 目 录 1.敷尔佳：专业皮肤护理领军者，21 年贴片类专业皮肤护理市占率第一 ................ 4 2.财务分析：疫情影响下业绩增速放缓，盈利能力突出 .......................................... 6 3.行业：贴式专业皮肤护理赛道高景气，国产品牌占据主导 ................................. 10 4.公司业务：械字号奠定专业基础，拓展妆品品类，多元化渠道布局 ................... 17 4.1 产品：医用级产品奠定专业基础，拓展化妆品品类 .................................. 17 4.2 生产及研发：整合产业链，加强研发实力 ................................................ 20 4.3 渠道：美容院及医美终端具备先发优势，销售网络迅速铺开 ................... 23 4.4 品牌及营销：精准营销，品牌影响力持续提升 ......................................... 28 5.盈利预测与投资建议 ........................................................................................... 29 6.风险提示 .............................................................................................................. 30 图表目录 图 1：敷尔佳发展历程 ...................................................................................... 4 图 2：敷尔佳股权结构（发行后） .................................................................... 5 图 3：公司营业收入及增速 ............................................................................... 6 图 4：公司归母净利润及增速 ...............................................