外循环“破局”系列之五：出口短期与中期的两大结构性机会

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 外循环系列 2023 年 07 月 21 日 出口短期与中期的两大结构性机会 ——外循环“破局”系列之五 相关研究 《如何理解美国住房市场回暖？-美国地产框架》 2023.7.11 《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》 2023.6.20 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 我们充分认同出口对经济的拉动中长期或逐步减弱，但其中存在两大结构性机会。 ⚫ 不一样的美国衰退周期，结构性的我国出口机会： ⚫ 1）本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离。上一轮美国经济景气回落过程（2008 年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。主因虽然美联储已持续紧缩，但美国财政持续保障居民收入，导致商品消费仍过热。而美债利率此前持续走高导致美国地产销售大幅下行。相应的，虽然后续美国商品消费有较大下行压力，但美债利率回落有望推动已处低位的美国地产销售改善、今年以来已在发生。 ⚫ 2）分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库。美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口 6 个月，而并非领先指标。与此同时，考虑到美国商品消费仍有较大高位回落压力，美国工业企业补库动机也难以维系。 ⚫ 3）全球产业链竞争加剧，中长期寻找新出口市场很关键。发达国家鼓励本土制造业发展而降低进口需求，体现为发达国家需求偏强、但进口增速大幅回落，意味着我国出口在发达国家的市场收缩，已形成我国出口的主要下行压力，发达国家市场更多被本土供给满足。 ⚫ 美国地产链或存我国出口短期结构性机会。1）美债利率驱动美国地产销售，后者复苏有望持续。美国地产市场抵押贷款利率由 MBS 定价决定，两者受 10Y 美债利率传导非常直接。进而影响地产销售。在年末美联储停止加息、居民超额储蓄消耗完毕后，美债利率下行大方向较确定，也将继续支撑美国地产销售。2）美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求。美国新屋销售虽占比不高但领先成屋销售，进而领先美国居民地产后周期商品消费。3）美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口。美国地产链消费品进口主要来自中国，因而美国地产链消费将直接传导至我国出口。数据上也体现为美国地产链消费回暖将同步拉动中国对美地产后周期商品出口（家具、家电、装潢）。考虑到今年以来美国新屋销售数据有所回暖，按半年传导时滞，或将在下半年拉动我国地产链出口。 ⚫ 新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源： ⚫ 1）全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式。越南为代表的新兴经济体类似于2008 年前中国快速工业化阶段，但伴随人均 GDP 上升、劳动力成本抬升，出口模式面临挑战，已有新兴经济体在“去工业化”，而这一轮新兴国家出口快速下行加快了这一过程。 ⚫ 2）参照 08 年后“中国经验”转为投资稳内需概率较大。在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，也仅能通过扩内需对抗外需回落，大部分新兴国家 GDP 中资本形成占比明显低于我国。而政府债务率也较低、外债整体压力相对可控，也有较大能力转向投资拉动，在经济压力较大的当下，新兴国家政府稳增长重要性优先于防风险。 ⚫ 3）新兴国家内需链商品出口已在改善，包含中长期机会。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，潜在增量需求是我国目前出口金额的 1.4 倍以上。将直接拉动我国出口、同时化解国内产能过剩风险，包括能源、建材、机械设备、汽车、基建服务的对外输出。实际上，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，已出现满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升的现象，投资链相关商品提升明显。 ⚫ 未来在发达国家需求降温、供给竞争导致市场逐步减小的背景下，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型、拉动内需的潜在可能，后者才是出口的“蓝海”市场。 ⚫ 风险提示：新兴国家经济政策不确定性，发达国家经贸政策变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 1. 不一样的美国衰退周期，结构性的我国出口机会 ........... 4 1.1 本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离 ...................... 4 1.2 分化的美国周期中，出口短期机会在于美国房地产而非工业品补库 .............................................................................................................................. 6 1.3 全球产业链竞争加剧，中长期寻找新出口市场很关键 ...................... 6 2. 美国地产链或存我国出口短期结构性机会 ...................... 8 2.1 美债利率驱动美国地产销售，后者复苏有望持续 .............................. 8 2.2 美国地产销售滞后半年拉动地产链消费需求 ...................................... 9 2.3 美国地产链消费需求同步拉动我国地产链出口 .................................. 9 3. 新兴市场内需链或是出口中长期新市场来源 ................ 11 3.1 全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式 ....................... 11 3.2 参照 08 年后“中国经验”转为投资稳内需概率较大 .................... 12 3.3 新兴国家内需链商品出口已在改善，包含中长期机会 ................... 14 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企稳回升迹象 ........................................................................................................................ 4 图 2：美国当期实际个人可支配收入主要