2023年6月财政数据的背后：卖地收入延续低迷，关注财政货币配合

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 07 月 20 日 卖地收入延续低迷，关注财政货币配合 ——2023 年 6 月财政数据的背后 核心观点 6 月财政数据出炉，低基数促进一般公共预算收入回升，卖地收入继续低迷扰动基建，专项债加速发行难以完全满足资金缺口，后续关注政策性金融工具等准财政工具发力。 经济动能高点已过，需求侧仍处弱修复，下半年财政重点关注三大方向：1）多措并举降低企业经营负担、改善企业盈利质量。2）关注财政货币配合新机制。3）防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。 ❑ 一般公共预算收入：低基数助力收入改善 2023 年上半年全国一般公共预算收入 119203 亿元，同比增长 13.3%。其中，税收收入 99661 亿元，同比增长 16.5%；非税收入 19542 亿元，同比下降 0.6%。上半年，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长96%、-13.4%、-5.4%和-0.6% 低基数助力收入显著改善，继续保持持续修复特征。低基数带动财政收入继续改善，受大规模集中退税及外生冲击扰动，2022 年 Q2 一般公共预算收入边际回落，进而产生了较低的基数，在低基数基础上，2023 年我国经济逐步企稳回升，夯实税基并带动税收收入显著回升，上半年税收增速进一步上行，一般公共预算收入增速也达到了 13.3%的高增速水平，显著高于年初预算目标。 税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济压力，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战自然扰动企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于 2022 年上半年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现较为印证，经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素扰动。 ❑ 一般公共预算支出：支出强度较高，三保支出较强 2023 年上半年全国一般公共预算支出 133893 亿元，同比增长 3.9%。结构来看，社保就业和卫生健康支出进度较快，上半年分别达到了预算安排的 55.4%和49.7%，高于 48.7%的整体财政支出进度。 政策积极定调，财政前置发力。结合 2022 年底中央经济工作及 2023 年政府工作报告来看，决策层明确 2023 年财政政策要加力提效、保持支出强度，保持政策的连续性和稳定性；2023 年上半年财政支出进度达到了 48.7%，是 2020 年疫后以来同期最高水平。我们认为，财政支出前置落实政策要求，符合预期，在经济逐步回升过程中，财政率先发力旨在发挥引领和杠杆作用，借以带动社会投资和居民消费。 支出结构延续疫后特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业、卫生健康和城乡社区，分别达到 55.4%、49.7%和 48.9%，其他领域的支出进度落后于整体支出进度，教育和交通运输支出进度相对较快，分别达到47.9%和 47.5%。我们认为，2023 年开年的支出结构与过去三年较为接近，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023 年财政预算安排超 10 万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 相关报告 1 《Q2 宏观数据深度解读：经济放缓或驱动股债双牛兑现》 2023.07.17 2 《出口延续强势，结构重于趋势 ——2023 年 6 月进出口数据的背后》 2023.07.14 3 《美国通胀的高基数蜜月期已结束──6 月美国通胀数据传递的信号》 2023.07.12 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，但增速边际回落，与 Q2 基建边际回落、总体较强的走势相互印证。 ❑ 政府性基金：卖地收入继续低迷，准财政工具或可期 2023 年上半年全国政府性基金预算收入 23506 亿元，同比下降 16%，其中国有土地使用权出让收入 18687 亿元，同比下降 20.9%。同时，2023 年上半年全国政府性基金预算支出 43222 亿元，同比下降 21.2%，其中国有土地使用权出让收入相关支出 24236 亿元，同比下降 21.3%。 卖地收入不足增加资金压力。今年以来卖地收入继续表现低迷，1-6 月国有土地使用权出让收入 18687 亿元，同比下降 20.9%，较去年同期减少近 5000 亿，卖地收入仍处于较低水平。我们认为，一方面房地产市场还未回升至常态水平、仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，但效果相对有限，重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖，目前来看，地产销售修复较慢和现房库存累计较快决定了新开工大概率修复较慢，2023 年 1-6 月新开工面积同比增速为-24.3%，也有体现。另一方面源于卖地收入是分期支付，不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交“首付”，整体上均表现的相对较弱，预计卖地收入仍将相对承压。 专项债难填补到位资金，关注准财政工具发力。基建到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等，在卖地收入不足的情况下，财政政策期待加速专项债集中发行递补资金缺口。1-6 月专项债发行近 2.4 万亿元，达到预算进度的 62%，相比于 2022 年，6 月以来发行相对降速，并且专项债难以完全对冲卖地收入不足对基建的拖累，一方面源于专项债要求项目收益匹配，部分项目质量较低、收益率相对较低且依赖卖地收入的项目，较难满足专项债项目质量要求，另一方面，专项债资金要求专款专用，与卖地收入资金相对灵活的资金安排也存在差异。 借鉴 2022 年下半年政策经验，我们继续提示关注后续准财政工具发力，特别是继续出台政策性金融工具的可能性较高，核心用于填补卖地收入不足的资金缺口。政府性基金预算对稳增长、稳就业、稳预期等重要作用，主要通过政府投资发力带动增长、改善就业、稳定信心；2022 年，由于卖地收入的显著下滑，决策层通过集中