上调跨境融资宏观审慎调节参数点评：央行再度传递稳汇率信号

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 人民币汇率 2023 年 07 月 20 日 央行再度传递稳汇率信号 ——上调跨境融资宏观审慎调节参数点评 相关研究 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  事件：2023 年 7 月 20 日，人民银行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 上调至 1.5。  对于有意愿进行跨境融资的企业和金融机构，宏观审慎调节系数上调可以增加跨境融资的规模，从而一定程度上可能有助于吸引外资流入，缓解人民币贬值预期。央行自 2016 年5 月起对全国金融机构和企业实施本外币一体化的“全口径跨境融资宏观审慎管理”，计算公式为“跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数”，其中宏观审慎调节系数初始设定为 1，此后历经调整。本次调整是将宏观审慎调节系数从 1.25 上调至 1.5，达历史最高，从而令企业和金融机构跨境融资规模上限再放大25%。如企业或金融机构自身有较强的跨境融资需求、并且此前已达余额上限，则本次上调系数后，企业或金融机构可跨境融入更多资金，有望一定程度上缓解人民币贬值预期。  2020 年以来，宏观审慎调节参数历经二次上调，一次下调操作，分别传达出央行希望缓解人民币连续贬值、连续升值压力的信号，但企业外债规模和自身经营及海外市场利率有关，并不直接挂钩参数，对汇率起决定性作用的仍是经常账户。1）2020 年 3 月从 1 上调至 1.25，以应对疫情对人民币汇率形成的贬值压力，但国际收支的主要矛盾在于经常账户，参数上调效果有限。2020 年初疫情冲击，出口和经济增长前景不确定性陡升，人民币对美元迅速贬至 7 以下。2020 年 3 月 11 日，央行、外管局将跨境融资宏观审慎调节参数由 1 上调至 1.25,但企业外部贷款新增却连续三个季度下行，源于当时生产受疫情短期冲击明显，企业对外债需求不高。而真正决定人民币汇率的是生产和出口的展望。人民币对美元汇率在此后一个半月内从 6.95 进一步贬至 7.16。2）2020 年 12 月-1 月，宏观审慎参数下调至 1，但同样未改变经常账户驱动下的人民币升值趋势。随持续超预期的出口，2020 年 9 月后人民币升值加速，至 12 月已升至 6.53 附近。央行分别在 2020 年 12 月11 日、2021 年 1 月 7 日将金融机构和企业跨境融资的宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1，但因经济形势向好，企业反而扩大外部借贷规模，和央行操作反向。人民币相对美元短线暂稳，但二季度再度由强劲出口、弱势美元共同驱动升值，5 月底一度升至 6.36 左右。3）2022 年 10 月，宏观审慎参数再上调至 1.25，企业外部信贷有所增加，但后续人民币对美元升值更多源于美元指数走弱的被动影响。2022 年 8 月降息后人民币汇率趋贬，叠加疫情扰动和出口回落，人民币对美元最低贬至 7.3 附近。2022 年 10 月 25 日央行将宏观审慎调节参数再度上调至 1.25，叠加当时市场对美联储转向预期，企业增加了外部借款，但规模有限。在美元指数下跌的被动影响下，人民币对美元汇率在 12 月回升至 7 以内。  当前外币融资成本仍高、企业借入外债意愿较低，宏观审慎参数上调并不会改变净出口预期驱动汇率的根本逻辑。全球产业链竞争加剧影响出口中长期预期令汇率暂弱，但对科创的倾斜和对非发达经济体市场的开拓将令人民币汇率趋于稳定。宏观审慎参数上调并不会直接带来外债流入和结汇增加，但和最近逆周期因子的启动一起向市场传递出清晰的稳汇率信号。当前我国产业链韧性、出口竞争力仍然较强，经常账户顺差的稳定令人民币有效汇率连续两周回升，随下半年出口增速的回升，人民币对美元有望在年底回到 7 以内。但值得关注的是全球供给竞争加剧导致的出口份额下行风险，这会从影响出口中长期预期的方式映射到当期人民币汇率上。但后续我国政策对于科技创新领域的倾斜以及开拓非发达国家市场的行为将再度稳定我国出口中枢，从而令人民币汇率回到升值的中长期路径之中。  风险提示：美联储紧缩超预期，国际形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 图 1：跨境融资宏观审慎调节参数和 CNY 资料来源：CEIC，央行，申万宏源研究 图 2：我国对外部贷款需求并不和跨境融资宏观审慎调节参数直接挂钩（USD mn） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 00.250.50.7511.251.51.7526.06.26.46.66.87.07.27.419/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07CNY/USD金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数（右）企业的跨境融资宏观审慎调节参数（右）-60000-40000-20000020000400006000010/311/312/313/314/315/316/317/318/319/320/321/322/323/3国际收支：贷款：负债新增（USD mn）企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.251.25下调至11上调至1.251.25上调至1.5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 图 3：CFETS 人民币汇率指数最近有所企稳 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 4：逆周期因子仍然发挥稳定汇率的效果 资料来源：CEIC，申万宏源研究 8590951001051101151206.06.26.46.66.87.07.27.416/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01CNY成交价（CNY/USD）CFETS人民币汇率指数（右）美元指数（右）-0.200.20.40.60.8117/517/1118/518/1119/519/1120/520/1121/521/1122/522/1123/5估算：逆周期因子/上一日收盘价（21DMMA，%） 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间