兔宝宝(002043)板材龙头品牌，渠道升级铸造壁垒

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 兔宝宝 (002043 CH) 板材龙头品牌，渠道升级铸造壁垒 华泰研究 深度研究 投资评级(上调): 买入 目标价(人民币): 13.80 2023 年 7 月 19 日│中国内地 其他建材 板材龙头优势凸显，给予“买入”评级 兔宝宝深耕板材行业 30 年，主营装饰材料和定制家居业务。我们认为公司核心看点在于，地产需求总量缓慢下行过程中，有望通过品牌影响力提升、零售及稀缺的家具厂/家装公司渠道升级、发展定制家居，铸造强劲的竞争力，或在分散但稳定增长的板材行业中加速提升市占率和盈利能力。此外裕丰汉唐大 B 端精装业务或随地产复苏转暖，减值影响或显著减弱。我们预计公司 23-25 年归母净利为 6.5/7.8/9.3 亿元，可比公司 23 年 Wind 一致预期均值 13xPE，考虑公司兼备品牌、稀缺渠道优势，给予 23 年 18xPE，目标价 13.80 元，上调至“买入”评级。 人造板行业稳定增长但较分散，对标海外集中度提升空间大 人造板分为胶合板/刨花板/纤维板，据《中国人造板产业报告 2022》，从销量看，21 年中国人造板销量 3.2 亿立方米，2013-21 年 CAGR 为 4.4%，其中胶合板/纤维板/刨花板销量为 2.0/0.6/0.4 亿立方米，2013-21 年 CAGR 为5%/0.6%/6%。行业较分散，兔宝宝 21 年在装饰板材领域市占率仅 3.8%。在环保要求提升/地产需求不振等影响下，人造板企业加速退出，21 年全国人造板生产企业 13200 余家、同比-17.5%。对标海外市占率提升空间较大，2015 年欧洲人造板市场龙头企业柯诺木业集团市占率已达 25%。 短期地产需求期待政策支撑，中长期看企业渠道/品牌/产品竞争力 从我们对兔宝宝收入和地产各环节拟合的情况来看，板材行业景气度或与地产销售相关性较强，今年销售弱复苏背景下市场或对需求端政策期待较多，若有，或提振居民刚性购房需求及存量再装修需求。此外，板材消费品属性逐步提升，消费者需求提升和环保意识加强，带来板材品质和定制家居的发展，更高等级的木材原料及无醛低醛胶黏剂等高品质产品受青睐，且审美上对装饰贴面材料的设计要求也不断提高，客单值和流量价值或逐步提升。因此拥有较强的渠道/品牌/产品优势的板材企业或具备更强的竞争力。 公司看点：品牌与渠道优势稀缺，定制家居加速赋能 具备品牌/渠道/产品优势的公司有望保持高增长：1）公司是 2022 年中国十大板材上榜品牌，且渠道授权费居行业首位，影响力突出；2） C 端加速门店布局和下沉，B 端绑定稀缺家具厂和家装公司小 B 渠道、大 B 通过裕丰汉唐切入精装修市场，22 年板材渠道中零售/家具厂/家具公司/工程渠道收入占比约为 56%/27%/12%/5%，其中家具厂/家装同比+3/2pct；3）易装及定制家居提高板材附加值，赋能板材价值，同时能够通过板材影响力推动客户引流，将其在华东地区强势品牌影响力逐步扩大到全国。 风险提示：房地产恢复不及预期，原材料价格大幅度波动，商誉减值风险。 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 张艺露 SAC No. S0570520070002 zhangyilu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 13.80 收盘价 (人民币 截至 7 月 19 日) 11.11 市值 (人民币百万) 9,380 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 378.82 52 周价格范围 (人民币) 7.38-17.25 BVPS (人民币) 3.45 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 9,426 8,917 9,917 10,922 11,992 +/-% 45.78 (5.40) 11.21 10.14 9.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 711.61 445.39 647.22 782.22 930.64 +/-% 76.70 (37.41) 45.32 20.86 18.97 EPS (人民币，最新摊薄) 0.84 0.53 0.77 0.93 1.10 ROE (%) 35.66 19.89 26.12 26.95 26.26 PE (倍) 13.18 21.06 14.49 11.99 10.08 PB (倍) 4.40 4.00 3.60 2.93 2.41 EV EBITDA (倍) 9.18 12.73 9.65 7.55 6.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)510710131518Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)兔宝宝相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 兔宝宝 (002043 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 核心观点................................................................................................................................................................ 4 有别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 4 兔宝宝：胶合板材为主的全家居装饰综合供应服务商 .................................................................................................. 5 人造板：集中度提升空间大，需求端考验渠道竞争力 .....................................................