乐歌股份(300729)品牌出海垂类头部，成长性充足，盈利拐点到来！

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 07 月 19 日 乐歌股份 (300729) ——品牌出海垂类头部，成长性充足，盈利拐点到来！ 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业，深耕欧美市场，加快布局第二增长曲线海外仓。线性驱动升降系统为核心产品，2022 年收入占比 58%；自主品牌跨境电商收入占 比 近 50% ， 2022 年 亚 马 逊 / 独 立 站 / 海 外 ODM/ 内 销 / 海 外 仓 收 入 分 别 占 比29%/18%/25%/9%/15%。2023 年 6 月 16 日公司出台股权激励计划，业绩考核条件要求 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5、5、5.5 亿元，体现后续成长信心。 ⚫ 全球升降桌渗透率提升边际催化。根据捷昌驱动 2022 年报，2024 年全球升降桌在办公桌中的（销量）渗透率为 4%-10%，我们认为升降桌品类已经进入渗透率快速提升阶段，驱动力包括：供给扩容和平价化、疫情对工作模式改变和品类认知提升不可逆、久坐时长增加，慢性病风险增加、欧美多地政策明确强制性要求。 ⚫ 跨境电商：布局全价值链，品牌力凸显带来盈利拐点。升降桌仍处于品类发展早期，品牌企业需要大量的营销费用投放进行品类教育；等到品牌能够自然引流，与加大投流的后发者拉开差距，即可步入盈利上行通道，我们认为乐歌股份已经到该阶段： ⚫ 1）亚马逊： 2022 年亚马逊美国站升降桌 CR10 仅 25%；线上品类增速快，低价标品占主导；乐歌是头部双强之一，跟随大盘稳健增长。 ⚫ 2）独立站：访问量位居全球垂类前五，广告费用率趋稳，非付费流量占比 74%，说明品牌已具备自然引流能力。定位中高端，具备产品升级逻辑，2020-2022 年客单价 CAGR为 16%。独立站毛利率更高，节省 15%的平台服务费率，品牌效应的发挥能摊薄广告费用率，UE 模型更优，随独立站收入占比上行，跨境电商利润率持续优化。 ⚫ 海外仓：盈利模式具有规模效应。海外仓盈利来源包括订单操作、仓租、落地配送快递（快递费率价差是主要盈利来源）。前瞻布局锁定仓租成本；美国核心区域工业用地短缺，近两年随租约到期，公司通过出售小仓-购买土地-建设大仓继续维持成本优势，目前自有土地 800 英亩，可建 150 万平海外仓。海外仓客户 500+，年包裹量 500 万+，议价能力增强，尾程快递费率价差的规模效应强化。围绕优化库容率，从中大件自动化向小件拓展，向平台化转型；海外仓面积 27.58 万平，未来计划扩增至 100 万平。 ⚫ 内销：学习桌竞争聚焦产品力，作为突破口。刚需品类，行业规模超百亿元，预计 2026年渗透率达到 42%。品类认知已经培养起来，竞争焦点回归产品力本身。升降桌和学习桌具备技术协同性，公司目前处于高举高打投放营销的阶段，随着营销破圈，有望通过提供优质产品“后来居上”，实现量价齐升；进一步树立“乐歌=升降桌"的品类认知，助力国内线性驱动升降系统产品的放量。 ⚫ 盈利预测与估值：升降桌品牌出海头部企业，持续分享全球升降桌渗透率提升红利，通过品类和市场扩张打开增长空间。盈利能力步入上行通道：短期看，原材料、海运费等边际向好，中长期看，品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化，内销起量后有望扭亏为盈。2023 年可比公司平均 PE 为 23 倍，公司 2023 年归母净利润对应的 PE 仅为 9 倍。考虑到 23Q1 有较大额的非经常性收益，我们仅以公司经营性净利润作为计算口径；2023-2025 年经营性净利润 CAGR 为 46%，可比公司 2023 年平均 PEG 为 0.73 倍，对应公司 2023 年 33 倍经常性净利润 PE，目标市值 67 亿元，向上空间 26%，首次覆盖给予“买入”评级！ 市场数据： 2023 年 07 月 18 日 收盘价（元） 16.92 一年内最高/最低（元） 22.75/14.5 市净率 1.4 息率（分红/股价） 2.07 流通 A 股市值（百万元） 5014 上证指数/深证成指 3197.82/10972.96 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 11.93 资产负债率% 56.73 总股本/流通 A 股（百万） 312/296 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 研究支持 张文静 A0230122100001 zhangwj@swsresearch.com 联系人 张文静 (8621)23297818× zhangwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,208 796 3,955 4,786 5,768 同比增长率（%） 11.7 4.3 23.3 21.0 20.5 归母净利润（百万元） 219 397 576 302 425 同比增长率（%） 18.4 2082.0 163.3 -47.6 41.0 每股收益（元/股） 0.91 1.63 1.85 0.97 1.37 毛利率（%） 34.4 37.2 37.0 37.5 37.8 ROE（%） . . . . . 市盈率 24 9 17 12 注：“市盈率”是目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE；归母净利润预测中，2024-2025 年为经营性净利润口径（未考虑非经常性损益） 07-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-19-40%-20%0%20%40%60%（收益率）乐歌股份沪深300指数股票报告网整理http://www.nxny.com 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共40页简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 跨境电商利润率步入上行通道，品牌自然引流能力增强，广告费用率趋稳，对后进者构筑流量壁垒。海外仓前瞻布局，具备资源和成本优势，业绩快速放量。 预 计 公 司2023-2025年 收 入 为39.55/47.86/57.68亿 元 ， 同 比+23.3%/+21.0%/+20.5% 。 经 营 性 净 利 润 为 2.00/3.02/4.25 亿 元 ， 同 比+92.3%/51.0%/41.0%，其中，根据 23Q1 业绩公告，非经常性损益的税后收益为3.76 亿元，预计 2023 年归母净利润为 5.76 亿元（2.00+3.76=5.76 亿元）；2024-2025 年考虑到公司仍有可能存在大额的非经常性损益，我们仅测算经营性净利润