BIPV幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：9.29 元 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,133 流通股本(百万股) 1,133 市价(元) 9.29 市值(百万元) 10,526 流通市值(百万元) 10,526 [Table_QuotePic] [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,789 18,056 22,336 27,753 33,273 增长率 yoy% 15% -13% 24% 24% 20% 净利润（百万元） -1,007 489 700 916 1,191 增长率 yoy% -206% 149% 43% 31% 30% 每股收益（元） -0.89 0.43 0.62 0.81 1.05 每股现金流量 0.97 -0.13 -0.94 0.71 1.88 净资产收益率 -13% 6% 9% 11% 14% P/E -10.5 21.5 15.0 11.5 8.8 P/B 1.7 1.7 1.7 1.6 1.5 备注：股价取自 2023 年 7 月 17 日 报告摘要 ◼ 江河集团深耕建筑幕墙，积极转型 BIPV。 幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。公司是全球高端幕墙第一品牌，2012-2016 年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转型。 盈利能力改善，在手订单充沛。2023Q1 公司实现营业收入 34.19 亿元，同比+3.99%，归母净利润 1.64 亿元，同增 76.37%。截止 2022 年底，公司在手订单为 325 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。预计 2023 年净利润可达 7.00 亿元。随着 BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。 ◼ 行业层面：幕墙是 BIPV 新蓝海，2028 年市场空间有望超五千亿。 根据我们测算，2023-2025 年，BIPV 幕墙市场空间为 259、1146、2613 亿元。并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好 BIPV 在幕墙领域的发展前景。①幕墙面积资源更丰富：假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的 3 倍，新建幕墙面积的 60%可以安装 BIPV幕墙组件；②BIPV 幕墙的渗透率提升空间巨大：假设 2022-2028 年，光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从 0.5%提升至 44% 。2023Q1 江河集团承接光伏建筑项目（BIPV）约 8485 万元，公司过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏，预计全年 BIPV 订单有望达 30 亿元。 ◼ 公司层面：卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。 幕墙龙头具备流量卡口优势。江河集团把持流量入口，光伏组件厂涉及 BIPV 幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队，在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足 BIPV 幕墙的定制需求。 布局异型组件，盈利能力增强。传统组件售价约 1500 元/平，异型组件售价约 3000 元/平。考虑到异型组件在 BIPV 幕墙端占比约 30%，异型组件使得工程整体收入端增加30%。公司 2022 年建设的 300MW BIPV 异型光伏组件柔性生产基地，投产后可贡献年产 20 亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造，毛利提升，弹性更大。 ◼ 给予“买入”评级。公司作为国内幕墙龙头，已连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；预计 2023-2025 年净利润为 7.00、9.16、11.91 亿元，对应 2023 年 PE 仅 15 倍，具备良好安全边际。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司 2023~2025 年平均 PE 估值为 18、16、13 倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。 BIPV 幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺 江河集团（601886.SH）/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 07 月 17 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 2 公司深度报告 ◼ 风险提示：生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 3 公司深度报告 内容目录 1、全球幕墙龙头，发力 BIPV ......................................................................................... 5 1.1 幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。..................................................... 5 1.2 减值结束+疫情恢复，盈利能力有望改善 .......................................................... 5 1.3 全球高端幕墙第一品牌，积极转型 BIPV。 ..................................................... 7 1.4 股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定 ............................................. 8 2、行业层面：BIPV 幕墙是新蓝海，市场有望超五千亿 .............................................. 10 2.1 幕墙端 BIPV 渗透率低，是 BIPV 新蓝海 ........................................................ 10 2.2 政策驱动，助力 BIPV 快速发展 ..................................................................... 11 2.3 BIPV 幕墙经济性优秀 ...................................................................................... 12 2.4 近两年 BIPV 幕墙空间快速提升，行业处于爆发前期 .................