广发宏观-校准航向标：2023年中观产业链中期展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 7 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 校准航向标：2023 年中观产业链中期展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  2023 年宏观基本面有两条线索，一是在经历疫后“上行脉冲-下行回踩”之后，经济短周期底部逐步形成；二是“中国式现代化”的明确目标下，中长期政策框架的切换初步浮现。前者影响短期波动和边际变化，后者影响需求结构和供给结构。对于中观视角来说，这两大线索就是中国经济的“航向标”。从两大线索寻找中观特征及资产定价方向，是我们这篇中期展望的叙事逻辑。 4 月 28 日中央政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”1，对当前宏观经济和政策的两大线索进行了总结，一是短期经济周期底部，对稳增长政策仍有较强诉求，二是高质量发展下的经济结构转型升级。  从短周期视角看，2023 年是一轮逐步确认底部的过程。经验规律下，周期力量的传递一般是信用周期→景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期。去年四季度以来，中国经济依次经历 PMI 底（2022 年 12 月）、企业利润底（2023 年 4 月）、PPI 底（预计 2023 年 6 月），下半年有望进一步确认企业库存底部。 社融脉冲（新增社融 12 月滚动求和的同比变动）领先制造业 PMI 底部 1-14 个月，平均 6 个月。 制造业 PMI 领先 PPI 同比底部 1-9 个月，平均 4.8 个月。 除了 2020 年年初疫情冲击以外，规上工业企业利润当月同比底部与 PPI 同比底部基本完全同步。 PPI 同比领先企业产成品存货 1-11 个月，平均 4.2 个月。  我们进一步梳理利润周期。上半年整体处于利润周期低谷位置，前 5 个月规上工业企业利润同比下降 18.8%，这一点和名义 GDP 增速整体较低有关；从单月利润趋势看，4 月两年复合的-13.5%是低点，5 月两年复合增速已初步好转。使用季节性均值递推全年，四个季度利润同比预计分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和 4.3%，也就是利润增速会前低后高。从行业分布来看，前 5 个月公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业，增速最快的 5 大工业细分行业分别为电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备。 前 5 个月利润同比下降 18.8%，显著低于 2022 年的-4%；1-2 月、3、4、5 月利润总额当月同比分别为-22.9%、-19.2%、-18.2%、-12.6%；对应两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。 根据当月利润环比季节性均值（2016-2022 年）推算 6-12 月利润趋势，对应全年规上工业企业利润同比下降8%，1-4 季度同比分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和 4.3%，同比增速呈现前低后高趋势特征，两年复合低点出现在 4 月。 1 https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htm 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 今年前 5 个月细分行业利润增速呈现公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业的分化特征；13 个工业细分行业实现利润正增长：电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现 45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表（1-5 月同比增长 14.5%，下同）、饮料茶酒（11.5%）、水的生产供应（12.5%）也实现两位数增长，烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）、燃气（0.5%）、有色采选（1.3%）、非金属矿采选（5.9%）行业实现个位数的利润增长。 资源品价格走弱带来利润分配向中下游切换。1-5 月采掘业利润占比 22.2%，高于去年同期 1.6 个点；原材料工业利润占比 13.5%，低于去年同期 12 个点；中间品利润占比 3.5%，低于去年同期 0.5 个点；装备制造利润占比 25.1%，高于去年同期 3.1 个点；消费品利润占比 26.1%，高于去年同期 3.6 个点；公用事业利润占比9.3%，高于去年同期 4.2 个点。  我们进一步梳理库存周期。用三种方法可以辅助判断下半年库存拐点，一是历史平均去库周期 17.8 个月，截至今年 5 月已下行 13 个月，对应库存底部 9-10 月；二是库存底部平均滞后于 PPI 底 4.2 个月，6 月 PPI 底对应库存底 10 月前后；三是 5 月名义库存同比 3.2%，距离库存历史底部区间（-1.9%至 2.2%之间，均值 0.2%）1.0 至 5.1 个点左右，按照过去 12 个月月均 1.4 个点的去库速度，降至 0.2%附近需要 2-3 个月。所以简单来看，库存底早则三季度中，晚则四季度初。从行业库存来看，部分必选消费（饮料茶酒）、可选消费（家具、皮革制鞋、医药）、装备制造行业（通用和专用设备、交运设备）已经出现初步补库的信号，其余行业仍在去库过程中，纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子等行业库存已降至历史较低位置。 库存周期本质上是企业生产和库存对需求的滞后响应。以订单（PMI）还是销售收入（营收）判断企业需求拐点，是今年上半年库存周期被动去库还是主动去库分歧的主要原因。若按照订单（制造业 PMI）自 2022 年 12月触底来看，2023 年上半年处于被动去库阶段，截至 5 月，去库尚未结束。 如何判断库存底部出现的时点？第一，历史上中国库存周期库存平均下行时长 17.8 个月，目前已经下行 13 个月，对应库存底部在 9-10 月左右；第二，库存平均滞后于 PPI4.2 个月，6 月前后 PPI 触底对应库存底部出现在 10 月附近；第三，按照历史上库存底部大概率位于 0 附近（-1.9%至 2.2%之间）、均值为 0.2%的经验规律，截至 5 月末库存同比