百胜中国(09987.HK)穿越周期、龙头恒强，空间仍广

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 07 月 11 日 百胜中国（09987.HK） 穿越周期、龙头恒强，空间仍广 百胜中国为市占率领先的多品牌餐饮龙头。公司前身为百胜餐厅集团中国业务，百胜中国于 2016 年 10 月 31 日自 YUM 分拆。公司目前为国内市占率领先的多品牌快餐龙头，运营多个中国领先餐饮品牌，包括肯德基、必胜客和新兴品牌 TACOBELL、小肥羊、黄记煌、Lavazza 和烧范儿。截止 2022 年底，公司拥有 12947 家餐厅，覆盖中国 1800 多座城镇，拥有超过 4.1 亿会员。2022 年公司实现营业总收入 95.69 亿美元，归母净利润 4.42 亿美元。公司当前以直营为主要扩张方式，肯德基为核心品牌、试水多个赛道。股权分散，核心高管经验丰富。 国内餐饮行业空间大，快餐为优质赛道、龙头恒强。国内餐饮市场超 4 万亿规模，空间广阔，而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，外部环境扰动加速中小餐饮出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。快餐为优质的餐饮子赛道：快餐行业市场规模约万亿。相比正餐，快餐赛道①需求相对单一，SKU 普遍较少；②服务简单；③客单价相对较低、基本定位于高性价比；④满足的是日常便餐需求，复购频次更高。以上特点决定快餐赛道是标准化程度高、能够诞生龙头的相对优质赛道，未来连锁化率有望继续有所提升。其中西式快餐赛道三千亿市场（根据弗若斯特沙利文），口味长青，连锁化率及集中度显著高于餐饮行业，百胜中国为龙头，2019 年销售额市占率为 19.13%。龙头两种经营模式错位竞争。 公司规模、品牌领先，产品持续创新，数字化、供应链赋能。1）品牌实力多年积累，肯德基必胜客已成为国民品牌。肯德基/必胜客分别于1987/1990 年进入中国，多年以来积累深厚的品牌实力和消费者认知。后续因时制宜，积极改变定位、并通过各类营销活动持续抢占消费者心智。当下来看，百胜中国已经在西式快餐等长青赛道建立极强的消费者认知和规模优势。2）优质产品、立足本地化持续创新。以肯德基为例，其进入中国市场后立足本地化、产品持续创新迭代，当前已经形成本土差异化菜单。且在产品研发支持下，2022 年公司推出约 500 款新品、持续吸引消费者复购。3）数字化、供应链持续赋能，外卖助力产能扩张。供应链：公司进入中国后即开始搭建本地化供应链，至今国内积累 800 余家独立供应商并建立严格完善的供应商筛选机制。同时持续完善物流体系建设、打造全链路数字化物流体系，目前国内拥有 30 个以上物流中心。数字化：公司实现消费者体验端、门店端的全流程数字化管理。在消费者端通过超级 APP、小程度等触达消费者，较早实现点单、支付等全流程数字化并积累大量会员（2022 年必胜客/肯德基会员分别为 3.8/1.3 亿人）；门店端，数字化系统赋能门店效率提升。外卖：较早布局，基于合适菜单、外送模式，立足门店网络，抓住外卖的增长趋势，目前外卖收入占比达到约 40%。 肯德基稳健展店构筑基本盘、必胜客调整成果持续兑现。1）肯德基为公司核心品牌，外部环境扰动期间展现韧性、同店表现相对稳健，同时逆势 买入（首次） 股票信息 行业 餐饮 前次评级 7 月 7 日收盘价(港元) 430.80 总市值(百万港元) 181,684.87 总股本(百万股) 417.28 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 0.27 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 毕筱璟 执业证书编号：S0680523040002 邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-072022-112023-032023-06百胜中国恒生指数 2023 年 07 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 稳健扩张。展望未来，预计在新品创新、优化体验等因素驱动下同店稳健增长；同时开发小镇模式助力下沉、门店面积更小助力高线城市加密，测算门店数量空间仍广。2）必胜客 2017 年起实行复兴计划。通过：①狠抓基本面，优化产品和服务：简化菜单、持续推新、定位性价比重塑品牌价值。②加强数字化互动和体验：升级会员权益、发布新的 APP，数字化能力对标肯德基；③提升非堂食销售：升级系统，实现全部订单自派送；④门店升级并优化新店投资：持续进行门店优化；2019 年必胜客开发卫星店模式，降低前期投资、缩短投资回报周期。3）抓住咖啡市场增长机遇，与意大利咖啡集团 LAVAZZA 成立合资公司，致力于 2025 年布局千家门店。 投资建议：公司作为国内餐饮行业龙头，立足于优质产品、持续创新；多年来积累品牌实力，同时持续加大对于数字化、供应链、外卖等投入，积累会员。外部环境扰动期间展现经营韧性。当前外部环境逐渐改善，肯德基作为核心品牌、未来同店有望稳步增长，门店扩张空间仍广；必胜客“复兴计划”后显著改善，预计加速展店；同时抓住咖啡市场机遇、LAVAZZA有 望 加 速 扩 张 。 我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入110.43/123.81/136.88 亿美元，分别同比+15.40%/+12.12%/+10.56%。归 母 净 利 润8.58/10.53/12.48亿 美 元 ， 分 别 同 比+94.10%/22.76%/18.52%。选取美股餐饮龙头（市值前四名公司）估值水平，可比公司 PE FY2 平均为 27X，叠加外部环境改善、公司盈利能力提升，我们给予公司目标价 593 港元，对应 2024 年 PE 30X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；空间测算误差。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 9,853 9,569 11,043 12,381 13,688 增长率 yoy（%） 19.2 -2.9 15.40 12.12 10.56 归母净利润（百万美元） 990 442 858 1,053 1,248 增长率 yoy（%） 26.3 -55.4 94.10 22.76 18.52 EPS 最新摊薄（美元/股） 2.37 1.06 2.05 2.52 2.99 净资产收益率（%） 12.9 6.7 11.0 11.9 12.4 P/E（倍） 23.2 52.1 26.8 21.8 18.4 P/B（倍） 3.3 3.5 3.1 2.7 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 7 月 7 日收盘价 注：1USD=7.83HKD 2023 年 07 月 11 日 P.3