美国地产框架：如何理解美国住房市场回暖？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 海外经济 2023 年 07 月 11 日 如何理解美国住房市场回暖？ ——美国地产框架 相关研究 《峰回路转—2023 年中宏观经济展望》 2023.07.03 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 今年以来美国住宅地产市场出现回暖迹象，5 月美国新屋销售同比高达 20%，4 月仅11.3%，5 月营建许可同比-12.4%，较前期降幅大幅收窄（4 月同比-21.1%），5 月新屋开工同比自去年 5 月以来首次回正至 5.7%，这样的趋势可持续吗？会让美国经济避免“硬着陆”吗？对于美国通胀影响几何？会如何影响美联储操作？ ⚫ 美国地产市场复苏能够持续吗？1）需求侧：22Q4 以来长端美债利率回落为此轮复苏主要驱动因素。决定美国地产市场景气度的核心指标是长端美债利率，而此轮美国住宅地产市场复苏自 2022 年 12 月起（新屋销售），主要受到 22Q4 美债利率回落的影响。2）供给侧：低成屋库存刺激新屋销售、建造链条。成屋库存为何走低？疫情期间美国住宅市场需求增加，供给端新房建设受疫情影响明显更弱，叠加前期低利率大量再融资下美国成屋市场的出售意愿处于低位。3）展望：美国住房地产市场回暖能够持续吗？下半年 10Y 美债利率大趋势仍为下行，叠加成屋库存低位，美国地产销售、新屋建筑工程链将趋于回升。但三季度美联储超预期加息可能性可能意味着美债利率阶段性偏强，将小幅影响美国住宅地产市场回升幅度。明年若美国经济转冷，美联储降息，则卖方“惜售”局面可能改善，加之 2023 年新屋开工逐步传导至竣工，成屋库存压力或可缓解。 ⚫ 美地产市场回暖能够让经济避免硬着陆吗？1）住宅地产相关分项占美国实际 GDP 比重16.5%。住房地产在美国 GDP 中主要影响三个部分，分别为地产后周期耐用品消费（家具、家电等）、住房服务消费（虚拟房租等）、住宅投资。2）美国住宅投资拆分：成屋销售影响比新屋更大，主因人均住宅面积较高，地产置换需求更为显著。美国住宅投资主要由三大分项组成，分别为新房建设、成屋改造、中介佣金，2022 年三者在住宅投资中占比分别为 46%、33%、16%，新屋建设受新房销售传导（时滞约 5 个月），成屋改造滞后成屋销售约 4-6 个月，中介佣金则与成屋销售走势基本一致，所以成屋销售（49%）对住宅投资的影响是超过新房销售的（46%），这是由于美国成屋销售占整体地产销售 90%，美国人均居住面积也已达到接近 70 平米/人相对饱和的水平。3）2000 年之前美国地产销售通常领先后周期消费 6 个月，但近 20 年两者关系趋于弱化。美国地产后周期耐用品消费已经逐渐进入自身置换、更新换代周期。4）2023 年住宅投资对美国经济仍将处于拖累状态，2024 年住宅地产也无法决定美国经济是否衰退。在 10Y 美债利率年末回落至 3.5%的假设下，2023 年美国地产投资对实际 GDP 拉动可能仍在-0.2%到-0.4%之间，较 2022年改善程度不大，10Y 美债利率变动约领先美国实际地产投资约两个季度。明年美债利率或将随着美经济衰退、美联储降息而大幅回落，进而刺激地产消费，但经济衰退是美联储降息的核心前置因素，所以 2024 年美国地产仅可能在美联储降息之后小幅缓和经济衰退幅度，而不能改变经济是否衰退这一先决条件。 ⚫ 地产复苏对美国通胀有何影响？一方面是小幅强化就业及薪资韧性（建筑业），对应核心非房租服务通胀，另一方面房价需通过 18 个月左右的时滞才能传导至房租通胀，所以今年年内可能使得美联储紧缩决心相对更为坚决，两次 25BP 加息概率提升。 ⚫ 根据上述结论，我们小幅上修 2023 年美国实际 GDP 增速预测至 1.4%，对应 Q2-Q4 季度同比预测分别为 2.7%、1.3%、-0.3%，维持对于美联储年内仍存在两次 25BP 加息，明年降息可能超预期的判断。 ⚫ 风险提示：美联储紧缩超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 1.美国地产市场复苏能够持续吗？ ...................................... 6 1.1 需求侧：22Q4 长端美债利率回落 ......................................................... 6 1.2 供给侧：低成屋库存刺激新屋销售、建造链条 ................................... 8 1.3 展望：美国住房地产市场回暖能够持续吗？ ....................................... 9 2.美地产市场回暖能够让经济避免硬着陆吗？ .................. 11 2.1 美国住宅投资拆分：成屋销售影响比新屋更大 ................................ 11 2.1.1 新房建设：滞后新屋销售约 5 个月 ...........................................13 2.1.2 成屋改造：通常滞后成屋销售约 4-6 个月 .................................14 2.1.3 中介佣金：基本与成屋销售同步 ...............................................15 2.2 地产后周期消费：近 20 年地产销售对相关居民消费拉动效果趋弱 ........................................................................................................................... 16 2.3 小结：美地产回暖或仅小幅提振今年地产投资，亦无法扭转明年经济衰退压力 ...................................................................................................... 17 3.地产复苏对美国通胀有何影响？ .................................... 19 4.总结：地产市场回暖下，小幅上修美国 2023 年经济增速预测至 1.4% ........................................................................ 20 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页