汽车行业一周一刻钟，大事快评(W015)：拥抱FSD？，做模型与做企业

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 汽车 2023 年 07 月 10 日 拥抱 FSD？，做模型与做企业 看好 ——一周一刻钟，大事快评（W015） 相关研究 "双积分政策修订促行业长效健康发展，新 能 源 品 牌 建 设 任 重 道 远 -《 2023/7/3-2023/7/7 》 汽 车 周 报 " 2023 年 7 月 9 日 "拥抱积极转型的乐观者，智电未来- 2023 年汽车行业中期投资策略报告" 2023 年 7 月 4 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 朱傅哲 (8621)23297818× zhufz@swsresearch.com 本期投资提示：  马斯克宣布开放 FSD，当前市场主要关心国内车企是否会选择直接接入。以智能手机操作系统的发展路径推演，市场担心当特斯拉开放 FSD 智驾系统，可能将占领市场挤占第三方空间。而我们认为，至少在国内，大部分车企不会接入纯第三方主机厂（特斯拉等）的自动驾驶公版方案。  主要原因有三点：①差异化是 C 端产品重要的产品溢价基础。同质化就意味着价格战，是C 端企业所忌讳的，同样汽车行业也是如此。②汽车智能驾驶系统需要二次标定，其复杂度远高于手机移植操作系统。要实现等效迁移，就要投入大量时间、资源进行二次标定修改，这意味着接入 FSD 的企业比出售方（特斯拉）晚 1-2 个季度部署 FSD 能力。③大部分供应商的策略是研发一代/储备一代/销售一代，接入方无法追上最新版本。出售 FSD 的企业不会无私的同步释放最新／最强的能力，因此接入方永远拿不到最新/最好的版本。  当前塞力斯/奇瑞/江淮等车企纷纷接入华为方案也是市场担心 FSD 市场格局问题的另一佐证。但不应当混淆品牌和经营者之间的关系：即使将来这 3 个品牌都使用华为的底层技术，它们一定会进一步做自己的定制化开发，更好的进行差异化定价。因此我们认为，最终主机厂都会自己建立 FSD，而非全盘接入第三方方案。考虑到人才的供需关系，对供应链的依赖程度会持续加强。  当研究员的模型做的太细，需要面对和解释的不确定性变量就越多，有时模型反而并不能体现行业、企业的本质。模型应当是对行业/企业/团队理解的结果，真正落地的模型是对公司有深入研究后的量化表现。不是基于过往历史推演，更不能基于线性外推。例如：  ①公司每年稳定 20%营收增长，突然看到了一个全新机会并准备投入。当资本市场了解到变化，研究员按照公司的‘目标’线性外推增速为 30%。但 30%增速背后，公司需要做出的努力不会体现。如果最终侥幸完成 30%的业绩指引，其中有多少是公司能力，有多少是意外所得？这些很难在模型中体现。  ②公司全球化运营，每年稳定 20%营收增长。15/10/5 年 CAGR 集中在 17%～18.5%区间，有强鲁棒性。但如果公司单季度业绩增长失速，同比增速几乎持平。模型无法体现公司在 Q1 的重大渠道变革中投入的成本，以及变革后续可能带来的增速的爆发力。我们应该看到管理层为企业发展做出的努力，对其应变与远期布局能力进行定价。  ③公司在破产边缘困境反转。模型如何给该反转做量化的预测？合理推测，一系列实质变化会催化股价持续上涨。如果实质变化无法在模型中体现，我们应该如何把握投资机会？  投资分析意见：政策环境友好，但需求复苏波折。要把长板做长，提示我们进一步把握优势产业及环节的确定性机会。整车推荐比亚迪、长安，关注理想。新能源供应链受益于主机厂配置内卷，增收增利趋势明确。建议关注具备国产替代、降本增效能力的公司，包括英搏尔、爱柯迪、星宇股份等；以及智能化、舒适性配置公司，包括保隆科技、继峰股份、科博达等。而在商用车领域，新能源大势已成，建议关注瀚川智能（机械）、蓝海华腾等公司。  核心风险：部分环节供应链安全风险、国内终端销量复苏不及预期、原材料涨价超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 5 页 简单金融 成就梦想 1. 拥抱 FSD？ 马斯克宣布开放 FSD，当前市场主要关心国内车企是否会选择直接接入。参考智能手机操作系统发展，早期出现过多种操作系统，最终留下的只有安卓和 IOS；若以此推演，市场担心当特斯拉开放 FSD 智驾系统，可能将占领市场挤占第三方空间。而我们认为，至少在国内，大部分车企不会接入纯第三方主机厂（特斯拉等）的自动驾驶公版方案。 主要原因有三点：①差异化是 C 端产品重要的产品溢价基础。在消费电子领域，我们可以看到三星等头部企业并没有放弃基于安卓内核，做自己的系统。对于 C 端产品而言，差异化是实现产品溢价的基础，同质化就意味着价格战，是 C 端企业所忌讳的，同样汽车行业也是如此。②汽车智能驾驶系统需要二次标定，其复杂度远高于手机移植操作系统。公版安卓在大部分手机能运行 80%的能力，但公版 FSD 迁移到另一台车则意味着‘无法使用’（法规不达标）。要实现等效迁移，就要投入大量时间、资源进行二次标定修改，这意味着接入 FSD 的企业比出售方（特斯拉）晚 1-2 个季度部署 FSD 能力。③大部分供应商的策略是研发一代/储备一代/销售一代，接入方无法追上最新版本。出售 FSD 的企业不会无私的同步释放最新／最强的能力，因此接入方永远拿不到最新/最好的版本。 当前塞力斯/奇瑞/江淮等车企纷纷接入华为方案也是市场担心 FSD 市场格局问题的另一佐证。但我们认为不应当混淆品牌和经营者之间的关系。即使将来这 3 个品牌都使用华为的底层技术，它们一定会进一步做自己的定制化开发，更好的进行差异化定价。 因此我们认为，最终主机厂都会自己建立 FSD，而非全盘接入第三方方案。考虑到人才的供需关系，对供应链的依赖程度会持续加强。 2. 做模型与做企业 当研究员的模型做的太细，需要面对和解释的不确定性变量就越多，有时模型反而并不能体现行业、企业的本质。举 3 个例子： ①公司每年稳定 20%营收增长，突然看到了一个全新机会并准备投入。当资本市场了解到变化，研究员按照公司的‘目标’线性外推增速为 30%。但 30%增速背后，公司需要做出的努力不会体现。客户送样是否顺利；初期客户否定方案后，是开拓新客户，还是开发新产品新工艺；同时发生 4-5 个需求，公司如何决策；需要扩充团队但内部资源紧张，如何平衡内部利益；多条业务线此消彼长，权力斗争如何化解…… 如果最终侥幸完成 30%的业绩指引，其中有多少是公司能力，有多少是意外所得？这些很难在模型中体现。 ②公司全球化运营，每年稳定 20%营收增长。15/10/5 年 CAGR 集中在 17%～18.5%区间，有强鲁棒性。但如果公司单季度业绩增长失速，同比增速几乎持平。模型结果似乎宣布该公司的失败，但模型无法体现公司在 Q1 的重大渠道变革中投入的时间成本/人力成本/机会成本，以及变革后续可能带来的增速的爆发力。模型也很难细致跟踪到海外某个地 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各