四环医药(0460.HK)始于乐提葆，医美平台化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 四环医药(00460.HK) 2023 年 07 月 06 日 增持（首次） 所属行业：医疗保健业/药品及生物科技 当前价格(港币)：0.75 元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.19 -2.60 -2.60 相对涨幅(%) 5.19 -2.60 -2.60 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 四环医药（0460.HK）：始于乐提葆，医美平台化 单击或点击此处输入文字。 投资要点  导读：四环医药发展初期以乐提葆大单品打造声量，布局医美市场；自研+BD 引进+投资并购等方式推出多款产品完善矩阵，深化渠道布局，验证自研及自产能力；收并购及合作海内外医美技术及产品整合，达成打造“中国艾尔建”战略。  对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展。（1）初期-乐提葆大单品打造声量，布局医美市场：艾尔建的保妥适 VS 四环的乐提葆，通过肉毒素大单品建立营销网络和渠道覆盖的营销 1.0 版本，乐提葆背靠 Hugel 品牌力定位轻奢肉毒素，弥补衡力与保妥适间的价格空白，实现错位竞争，预计 23 年医美渠道结构及销售团队调整到位，肉毒素大单品将取得高速增长，夯实医美布局。（2）高速发展期-渠道布局深化、产品矩阵丰富：国内外自研+BD 引进+投资并购等方式推出童颜水凝、LipiVage、胶原敷料等产品，产品矩阵逐渐丰富并建立研发和生产基地，发力营销 2.0 版本，成为研产销一体化的医美平台型企业。（3）快速扩张期-打造国际化医美的领先企业：与蓝晶微生物合作 PHA 材料，从医美产业端向上游原料端延伸，以新材料入局合成生物学产业蓝海，未来或通过多种方式将欧洲、美国、韩国等海外国家的创新医美技术和产品整合到渼颜空间平台，快速提升生产能力和销售规模，完成领先医美平台打造的战略目标。  创新驱动升级发展生物制药业务，丰富的创新药管线厚积薄发。（1）创新药：1）轩竹生物现有在研产品超 25 个，聚焦肿瘤、代谢等多领域，乳腺癌赛道国内布局最全，且拥有全球 IP 保护的权利与 Out-licensing 机会。2）惠升生物是国内少有的在糖尿病及并发症治疗领域进行多机制、多品种产品线布局，且实现全产品管线覆盖的企业。（2）原料药与 CDMO：吉林康通：“原料药+CDMO”一体化战略，合作客户行业内领先。（3）仿制药：2019 年重点监控目录出台后，公司重点发展其他产品，在研管线数十项，成为公司“现金牛”项目，2022年剥离部分业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，同时大单品克林澳在 23 年被移出集采目录，未来将逐步放量贡献业绩。  投资建议：（1）医美业务：公司代理的肉毒素产品稀缺性较高，未来随着市场的放量与渠道扩张，预计乐提葆将快速增长，且玻尿酸、童颜水凝等医美产品上市贡献增量；（2）医药业务：集采政策影响逐渐消退，创新药与 CDMO 业务有望稳步拓展。看好 23 年医美市场恢复性增长，四环医药医美业务在 2022 年基本调整完毕，预计 23 年将实现爆发式增长，未来储备多款医美产品，综合判断四环医药已进入战略配置区，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：医美产品销售推广不及预期；医美行业安全卫生事件影响风险；医药政策影响；医药研发与获批不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 9,330.00 流通港股(百万股)： 9,330.00 52 周内股价区间(港元)： 0.660-1.310 总市值(百万港元)： 6,997.50 总资产(百万港元)： 13,591.13 每股净资产(港元)： 0.57 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3316 2190 2351 2733 3186 (+/-)YOY(%) 33.1% -34.0% 7.4% 16.2% 16.6% 净利润(百万元) 417 -1915 -129 107 337 (+/-)YOY(%) -12.0% -559.8% -106.7% 183.3% 214.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.04 -0.21 -0.01 0.01 0.04 毛利率(%) 74.4% 68.2% 76.0% 77.7% 77.5% 净资产收益率(%) 4.6% -34.0% -2.5% 2.2% 7.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，货币单位为人民币 -60%-40%-20%0%2022-072022-112023-032023-07四环医药 公司首次覆盖 四环医药（0460.HK） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 四环医药：中国领先医美及生物制药企业 .................................................................... 5 1.1. 医药起步稳扎稳打，布局医美多轮驱动 ............................................................. 5 1.2. 股权结构集中，董事会多具医生从业经历 .......................................................... 6 1.3. 五大研产销平台双轮驱动，营收从政策影响下恢复 ........................................... 6 2. 对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展 .............................................. 8 2.1. 空间：轻医美市场高速增长，多因素驱动肉毒素市场持续扩容 ......................... 8 2.1.1. 非手术类医美持续放量，肉毒素成长性显著 ............................................ 8 2.1.2. 肉毒素产业：生产代理高壁垒仍存，下游加价率低且需求强劲 .