波司登(3998.HK)港股公司信息更新报告：旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性

公 司 研 究 波司登（03998.HK） 2023 年 07 月 03 日 纺织服饰/服装家纺 旺季销售受疫情扰动，FY2023 业绩保持韧性 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 港 股 公 司 信 息 更 新 报 告 日期 2023/6/30 当前股价(港元) 3.300 一年最高最低(港元) 5.350/3.000 总市值(亿港元) 359.81 流通市值(亿港元) 359.81 总股本(亿股) 109.03 流通港股(亿股) 109.03 近 3 个月换手率(%) 9.89 股价走势图  旺季销售受疫情扰动，FY2023 业绩保持韧性，维持“买入”评级 公司 FY2023 收入 167.7 亿元（+3.5%），净利润 21.4 亿元（+3.7%），FY2022H2 实现收入/净利润 108.2/14.2 亿元，同比+22.2%/+16.4%。FY2023 品牌羽绒服旺 季销售及女装线下表现受疫情影响，我们下调 FY2024-2025 并新增 FY2026 盈利 预测，预测 FY2024-2026 净利润 25.5/29.5/33.9 亿元(FY2024-2025 此前为 27.1/32.4 亿元)，对应 EPS 为 0.2/0.3/0.3 元，当前股价对应 PE 为 13.3/11.5/10.0 倍，公司 羽绒服龙头地位稳固，继续维持“买入”评级。  波司登品牌力持续提升但旺季销售受疫情影响，雪中飞持续增长 品牌羽绒服：收入 135.75 亿元（+2.7%），分品牌：波司登/雪中飞分别实现 117.63/12.22 亿元，同比+1.2%/+25.4%，主品牌向中高端升级、雪中飞加强中低 价位竞争力，冰洁仍在整合阶段，营收 1.26 亿元（-46.7%）。分渠道：线下直营 10% 0% -10% -20% 波司登 恒生指数 /加盟/其他分别实现 103.7/27.4/4.7 亿元，同比+6.2%/-10.6%/+17.4%，加盟下降 主要系 2022Q4 给予加盟商支持，包括将装修补贴兑现时间从 3 年缩短至 1 年、 回收 10%左右库存至直营体系消化。FY2023 羽绒服门店 3423 家（-386），其中 直营/加盟净-327/-59 家，现有门店占比为 41%/59%，预计店效受益于渠道结构 升级、分店态运营增长 13%。线上收入 48.4 亿元（+23.1%），占羽绒服收入 35.6%。 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 -30% -40% 2022-07 2022-11 2023-03 数据来源：聚源 相关研究报告 《春节催化羽绒服销售亮眼，ESG 评 级 再 度 提 升 — 港 股 公 司 信 息 更 新 报 告》-2023.1.31 《轻薄羽绒服开启新格局，高质量增 长彰显发展韧性—港股公司信息更新 报告》-2022.11.27  OEM 核心客户稳健并新增客户，女装受疫情影响，校服业务带动多元化增长 OEM 业务：营收 22.94 亿元（+20.7%），受益于老客户订单稳定增长并新增客户。 女 装 ： 营 收 7.03 亿 元 （ -22% ）， 杰 西 / 邦 宝 / 柯 利 亚 诺 及 柯 罗 芭 分 别 -10.7%/-33.8%/-23.2%主要系市场竞争加剧及疫情影响，门店基本稳定，为 457 （-5）。多元化业务：营收 2.03 亿元（+9.2%）主要系校服在渠道升级下+15.9%。  毛利率受业务结构影响羽绒服及 OEM 毛利率提升，库存管理能力优异 FY2023 毛利率 59.5%（-0.6pct），其中羽绒服/贴牌业务分别+0.5/+1.3pct，整体下 降系代工业务占比提升，总营运开支占收入比 43.7%（-1.8pct），其中销售/管理 费用率 36.5%（-1.6pct）、7.2%（-0.2pct），运营效率提升带动经营利润率+1pct 至 16.8%，净利率同比持平为 12.7%。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平， 存货周转天数 144 天（-6），经营性现金流净额为 30.5 亿元，现金流健康。  风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 指标 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 16214 16774 19297 22142 25326 YOY(%) 20.0 3.5 15.0 14.7 14.4 净利润(百万元) 2062 2139 2545 2946 3392 YOY(%) 20.6 3.7 19.0 15.8 15.1 毛利率(%) 60.1 59.5 59.6 59.6 59.7 净利率(%) 12.7 12.7 13.2 13.3 13.4 ROE(%) 16.9 17.0 18.3 19.2 19.9 EPS(摊薄/元) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 P/E(倍) 16.4 15.8 13.3 11.5 10.0 P/B(倍) 2.8 2.7 2.4 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所（2023 年 7 月 3 日汇率：1 港元=0.93 人民币） 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 港股公司信息更新报告 目 录 1、 旺季销售受疫情扰动，FY2023 业绩保持韧性 ...................................................................................................................... 3 1.1、 品牌羽绒服：波司登品牌力持续提升，雪中飞持续增长.......................................................................................... 4 1.2、 OEM 业务：核心客户订单保持增长并新增客户，运营效率提升 ............................................................................ 6 1.3、 女装业务：疫情及市场竞争激烈影响品牌需求.......................................................................................................... 6 1.4