“重估中国”系列报告：“后地产”时代，经济增长靠什么？

敬请参阅最后一页特别声明 1 伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，后续如何演绎、驱动来自哪里？中外比较梳理，可供参考。 时代之变：经济或已进入“后地产”时代，亟待培育增长新动能 地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期。地产投资是传统周期下经济的重要驱动之一，链条长、乘数效应强，但近年来乘数效应明显减弱，1 单位投资由原来最高拉动 2.7 单位综合产出下降至 2020 年 2.1单位综合产出、2022 年大概率进一步下降，使得房地产链条占 GDP 比重或由原来的 20%降至当前 17%左右。 伴随地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能。伴随人口进入负增长、25-44 岁主力购房人群增长放缓等，住宅销售驱动的地产大周期拐点已现；而结婚和生育意愿下降等，进一步降低购房需求。经济增长也早开始降低对房地产的依赖、培育新动能，但制造业、服务业等非地产驱动领域的内生动能尚弱。 他山之石：“后地产”时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同 日本经济进入“后地产”时代，经历了“迷失的十年”，后来靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛”。1991 年日本地产泡沫灭，尽管货币迅速转向宽松，但财政扩张滞后等，并没有遏住资产负债表衰退。经济持续低迷下，居民消费低迷，政府加大公共投资、政府消费；同时，通过引导技术创新等培育高端制造，扩大出口竞争优势。 与日本不同，美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期。美国经济对地产的依赖度不高，但地产下行周期如 80 年代初、2007 年等，引发金融风险，政府果断采取货币宽松、财政兜底等措施降低金融风险对实体的冲击；同时，宽松的货币环境也为居民消费修复、企业科技创新提供等提供支持，推动经济走出低谷。 海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长 海外经验显示，顺利过渡至“后地产”时代，中短期需遏住地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长。遏住地产问题带来的资产负债表收缩，是进入“后地产”时代的关键一步；当前，中国经济增长对地产依赖已明显降低，但地方政府、银行对地产的依赖非常高，如何避免“缩表”非常关键，同时也需稳定消费基本盘。中长期来看，通过技术创新，推动制造业、生产性服务业多极增长，增强抵抗内外部冲击的能力。 眼下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，但还不够抵补传统动能的减弱；需要以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业。电气机械、汽车、有色等新能源相关行业生产、投资，在过去几年表现亮眼，但经济高质量发展需要构建多支柱的创新产业集群；制造业的高质量发展离不开生产性服务业的支撑，需要加强信息服务、商业服务等生产性服务业，推动我国服务业“走出去”深层次参与全球化分工。 风险提示 政策效果不及预期，地缘冲突加剧。 宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、时代之变：经济或已进入后地产时代，亟待培育增长新动能........................................ 5 （一）地产对经济增长的贡献下降，投资乘数效应的影响已大不如传统周期.............................. 5 （二）地产大周期向下，经济或已进入“后地产”时代，亟待培育、壮大增长新动能 ........................ 6 二、他山之石：后地产时代，海外经济体走出“阵痛”不尽相同 .......................................... 8 （一）地产泡沫后，日本依靠政府需求补位、产业升级等逐步走出“阵痛” ................................ 8 （二）美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期 ........................... 11 三、海外启示：遏住次生风险，稳定消费基本盘，创新驱动多极增长................................... 15 （一）中短期需遏制地产次生风险、稳定消费基本盘，中长期推动创新实现多极增长..................... 15 （二）以装备制造为核心打造多极强势产业，并培育和壮大生产性服务业............................... 17 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1：近年来，地产投资和经济增长相关性减弱 .................................................... 5 图表 2：受地产销售影响，房地产业 GDP 趋弱 ........................................................ 5 图表 3：地产开发活动对上游工业品存在拉动 ........................................................ 5 图表 4：地产销售活动对下游消费品存在拉动 ........................................................ 5 图表 5：广义房地产拉动经济的乘数效应减弱 ........................................................ 6 图表 6：房地产建筑活动对上游工业品的乘数效应减弱 ................................................ 6 图表 7：广义房地产对 GDP 的贡献见顶回落 .......................................................... 6 图表 8：房地产间接拉动的 GDP 规模趋于下行 ........................................................ 6 图表 9：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩 ...................................................... 7 图表 10：快速进入深度老龄化社会 ................................................................. 7 图表 11：结婚登记趋势性下降 ..................................................................... 7 图表 12：我国家庭户小型化空间有限 ............................................................... 7 图表 13：2012 年以后，第三产业占比超过第二产业..................