A股策略聚焦：三大博弈收敛，聚焦中报行情

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 三大博弈收敛，聚焦中报行情 A 股策略聚焦｜2023.7.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 A 股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，当前经济、政策和市场情绪预期处于谷底，7 月 A 股将进入业绩和政策的验证期，主题、政策、调仓三大博弈将逐步收敛，聚焦业绩驱动的中报行情，建议围绕“中报业绩”和“三大安全”两个维度展开配置。一是国内经济复苏仍处低位，企业盈利增速在上半年筑底后，下半年有望温和复苏，基本面修复对政策的依赖度较高。二是政策预期仍处谷底，前期市场激进的政策预期已不断下修，预计 7 月国内逆周期政策不会缺席，且美联储重启加息概率不高，国内宏观流动性偏松，而中美关系扰动仍在。三是市场依然处于下半年波动区间的谷底，主题、政策、调仓三大博弈在 7 月将逐步收敛，聚焦业绩驱动的中报行情。 ▍A 股下半年将乘风破浪，并于 7 月首先进入业绩和政策的验证期。上半年 A 股收官，上证指数累计上涨 3.7%，其中中小盘占优，稳定和成长风格领涨。回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，其间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导主题交易极致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。展望下半年，预计 A 股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力 A 股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而 6 月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7 月 A 股将进入业绩和政策的验证期。 ▍经济复苏动能降中趋缓，盈利增速筑底后温和复苏，基本面对政策依赖度较高。 1）国内经济多数指标降中趋缓并逐步稳健，未来修复的政策依赖度较高。需求不足仍是制约当前经济复苏斜率的关键，从已发布数据看，上半年工业增加值有所改善但增速仍低，服务业景气延续回落趋势，在三大需求里，投资、消费、出口则逐月不同程度下滑，在此背景下，物价依旧承压，企业的普遍补库需求还未启动。根据中信证券研究部宏观组预测，2 季度工业增加值可能同比增长4.9%（前值 3.0%），社零同比增长 11.4%，投资增长 4.3%（其中制造业增速可能最高，基建其次，地产依旧是较大拖累项），2 季度 CPI、PPI 同比平均分别为 0.3%、-3.9%。未来多项政策措施呵护下，有望推动下半年经济持续回升向好，当前经济中的各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平的新经济均衡。 2）盈利增速上半年筑底后，下半年有望温和复苏。工业利润方面，在 4 月阶段性触底后，5 月迎来了一定程度的恢复，同比降幅为 12.6%，相比 4 月收窄 5.6个百分点。综合当前的需求态势，工业企业产成品存货和营收同比增速的趋势，我们认为当前经济仍处于主动去库存向被动去库存的过渡期，下半年有望随着PPI 同比改善而稳步修复。A 股盈利方面，预计上半年压制业绩的价格性因素、滞后性影响以及全球性因素在下半年将逐渐消退，中证 800 非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正并温和复苏，预计 2023Q1~Q4 单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%（注：2023Q1 为实际值），年中修复趋势更明显。 ▍逆周期政策不会缺席，宏观流动性保持宽松，但中美关系扰动仍在。 1）当前政策预期仍处谷底，预计 7 月逆周期政策不会缺席。当前经济复苏动能不足，为实现“两会”制定的全年“5%左右”的经济增长目标，后续逆周期政策有望继续出台，经过 3 月中旬以后接近一个季度的全国范围内调查研究，以及持续的政策博弈市场预期下调后，7 月底的政治局会议将成为重要观测窗口。预计逆周期政策不会缺席：基建方面，预计政策更多考虑政策性开发性金融工具；地产方面，房住不炒框架下，防范地产系统性风险的政策或为主要抓手；消费方面，6 月 20 日王沪宁出席“恢复和扩大消费”调研协商座谈会，中信证 A 股策略聚焦｜2023.7.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 联系人：徐广鸿 海外策略首席 S1010114110085 券研究部政策组认为后续各地政府可能根据自身财政情况出台专项补贴、消费券等政策。 2）美联储 7 月重启加息概率不高，国内宏观流动性偏松，中美关系扰动仍在。首先，CME 数据显示 7 月美联储加息 25bps 概率高达 87%，但我们认为实际落地的概率并不高，一方面，预计 6 月美国通胀难大超预期，另一方面，7 月美联储与市场沟通信息渠道少，当前缺乏能实际支撑 7 月再加息的信息。其次，国内方面，根据中信证券研究部固收组测算，完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，7 月存在约 3500-4000 亿元的流动性缺口，但更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好，流动性压力可控；预计跨季结束后 DR007 很可能再度回落至政策利率下方，在 1.7~1.8%区间内平稳运行。再次，最近美方主动与中方开展对话的核心目标或在于防止误判，管控冲突，中美关系短暂缓和。实际上，相对于中美利差和国内基本面预期的变化，近期人民币汇率变动更多表明了投资者对地缘等非经济因素的担忧远超过去年。 ▍三大博弈收敛，聚焦中报行情。 1）主题、政策、调仓三大博弈 7 月将逐步收敛。受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计 7 月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在 76%（历史中位数）以上的水平，整个 6 月变动并不明显。公募产品新发依然处于 5 年以来的低点，6 月主动型和被动型产品新发仅为 120 亿元和 92 亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在 7 月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7 月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。 2）聚焦中报行情，关注业绩有亮点和景气趋势改善的品种。预计 A 股中报业绩缓慢修复，结构亮点与一季报相似，各大行业看点如下。1）科技板块中，预计 AI 相关的算力、应用维持高景气，但业绩或将在下半年才能逐步兑现，中报业绩较好的细分领域预计主要为经济复苏带来的传统主营业务需求转暖的领域，包括运营商、通信设备、信创