宏观研究：PMI显示筑底迹象，政策预期适度

证券研究报告：宏观报告 2023 年 7 月 2 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 近期研究报告 《当前经济形势分析及展望》 - 2023.06.26 宏观研究 PMI 显示筑底迹象，政策预期适度 ⚫ 核心观点 6 月中采制造业 PMI 公布，在连续 3 个月下行后止跌。供需同步改善，库存压力、盈利压力缓和，提振大企业景气度，进一步对经济整体形成支撑。经济景气的底部正在逐步形成。当然服务业扩张动能放缓，居民收入增长较慢，可能导致经济恢复的斜率较为平缓。预计二季度 GDP 读数可能在 7%左右，全年有望实现 5%左右的预期增长目标。而经济景气底部的形成，也意味着逆周期调节的力量也可以相应转向温和。此时关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： PMI 新出口订单与全球制造业 PMI .................................................. 4 图表 2： 美联储加息周期制造业 PMI 波动 ................................................... 4 图表 3： 大型企业 PMI 与装备制造业 PMI .................................................... 5 图表 4： 基础原材料行业及消费品行业 PMI .................................................. 5 图表 5： 产成品库存压力缓和 ............................................................. 6 图表 6： 工业企业盈利降幅收敛 ........................................................... 6 图表 7： 美国服务业 PMI ................................................................. 7 图表 8： 新加坡 PMI ..................................................................... 7 图表 9： 居民收入、就业感受指数 ......................................................... 8 图表 10： 居民消费、储蓄、投资意愿 ...................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 6 月中采制造业 PMI 公布，在连续 3 个月下行后止跌。供需同步改善，库存压力、盈利压力缓和，提振大企业景气度，进一步对经济整体形成支撑。 经济景气止跌，需求的向上拐点正在形成。6 月中采制造业 PMI 为 49%，较5 月微升 0.2 个百分点，自 3 月景气连续下行后止跌。从季节性来看，历史上 6月经济景气往往较为平稳，部分年份小幅上升，因此今年 6 月经济景气变动整体符合季节性。从结构看，6 月制造业 PMI 生产分项提高 0.7 个百分点至 50.3%，重回扩张区间，拉动 PMI 提高 0.2 个百分点。工业生产的加速，一个原因是受到季节性因素影响。结合高频数据看，石化产业链中 PTA 开工率季节性上升，但样本企业沥青开工率则基本平稳；建筑行业伴随高温多雨进入需求淡季，同时企业库存普遍高位承压，扩产动能不足。 ——另一个原因是，受到新订单改善的拉动。6 月新订单分项微升 0.3 个百分点至 48.6%，拉动 PMI 提高 0.1 个百分点，但新出口订单继续下降 0.8 个百分点至 46.4%，反映 6 月份外需延续走弱而内需上行抵消了外需的拖累。这在 6 月中旬的政策部署中已有清晰显示。国务院总理李强在 6 月 16 日国务院常务会议提到，外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓等，直接影响我国经济恢复进程。针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。6 月份，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为 64.3%和53.9%，比上月上升 2.6 和 2.2 个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快。“着力扩大有效需求”的一项政策可能正是加快基建投资，进而带动了 6 月内需的改善。 ——同时，外需可能已接近底部。一方面，从我国历史经验看，6 月新出口订单分项降至 46.4%，剔除 2020 年上半年、以及 2022 年 4 月和 12 月的极低值后，新出口订单分项已接近历史低位。另一方面，结合海外需求看，今年 3 月以后摩根大通全球制造业 PMI 已连续 3 个月走平，背后是美联储加息周期可能接近尾声。假如本次美联储紧缩周期中美国经济能够实现软着陆，参考 2015-2018 年加息周期，美国 ISM 制造业 PMI 的最低值为 47.8%，全球制造业 PMI 的最低值为49.3%，而在美联储 2019 年转向降息宽松后，制造业 PMI 反弹。今年 5 月份美国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 ISM 制造业 PMI、全球制造业 PMI 的读数分别为 46.9%、49.6%，已接近甚至低于上一轮美联储紧缩周期的最低点，因此假如美国能够实现软着陆，那么当前制造业的收缩压力可能已接近最大。当然，假如本轮美联储紧缩最终导致美国经济衰退，海外需求收缩压力向国内的传导则将持续。因此，若美可在本次收紧中实现软着陆，短期外需接近底部，总需求的拐点可能正在形成。 图表1：PMI 新出口订单与全球制造业 PMI 图表2：美联储加息周期制造业 PMI 波动 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 大企业支撑明显，库存、盈利压力缓和。分企业类型看，不同类型企业景气再度分化。大、中型企业 PMI 分别较上月上升 0.3、1.3 个百分点至 50.3%、48.9%；小型企业 PMI 则较上月下降 1.5 个百分点至 46.4%。大型企业 PMI 重回扩张区间，生产指数