证券行业2018三季报前瞻：龙头一枝独秀，分化持续验证-申万宏源

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 非银金融/ 证券 2018 年 10 月 14 日 龙头一枝独秀，分化持续验证 看好 ——证券业 2018 三季报前瞻 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 研究支持 许旖珊 A0230118070006 xuys@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818×7702 xuys@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 预计上市券商三季报净利润整体同比下滑 32%，中信证券一枝独秀，预计仍保持正增长。预计上市券商整体三季报营收/归母净利润同比下滑 15%/32%，中信证券（合并报表）归母净利润同比增长 1.3%。 ⚫ 经纪业务：9M18 股基成交额同比下降 14%，日均两融余额同比增长 5%。中信证券、东方证券等机构客户占比较高，1H18 机构客户代理买卖证券款占比超过 50%，预计三季报经纪业务收入稳定优势仍将保持。9M18 陆股通净买入额同比增长 45%；9/27，A 股成功入富，海外资金有望持续净流入，且境外业务布局优先的大券商将受益 A 股国际化加速。 ⚫ 自营业务：3Q18 股市继续调整，债市温和向上；权益类自营是影响业绩分化的关键。上证综指/沪深 300/创业板指 9 月末收于 2821 点/3439 点/1411 点，较年初分别-14.7%/-14.7%/-19.5%；中证全债 9 月末收于 185.1 点，较年初涨 5.8%，较年中涨 1.4%。上市券商自营固收类/净资本 1H18 较年初平均提升 28 个百分点，预计固收类自营有望受益于债市上涨；但权益类自营业务是影响业绩分化的关键因素，中信证券、中金公司等大券商优先布局产品创设与做市业务，预计业绩表现持续优于同业。 ⚫ 投行业务：严审下业务集中，未来 CDR 发行仍将提升集中度。9M18，IPO 规模同比下滑33%，再融资规模基本持平；但 IPO 业务 CR3 达 52%，较 2017 年提升 28pt；再融资业务 CR3 达 40%，较 2017 年提升 8pt；债券承销同比增长 17%，ABS 与公司债为主要力量，同比分别增长 34%、26%。 ⚫ 资管业务：去通道下主动为王，基金子公司表现差距加速业绩分化。2Q18 行业资管规模15.3 万亿元，较高点下降 3.5 万亿元，预计三季度仍将下降；资管业绩表现分化，8M18，可比口径下 11 家券商资管子公司收入/净利润同比增长 17.2%/8.6%；主动管理规模占比最高的东证资管净利润同比增长 198%。在资管去伪存真日益考验主动管理能力背景下，大券商基金子公司业绩强劲进一步带动母公司业绩分化。 ⚫ 信用业务：调整规模敦行致远。三季度投资者融资交易情绪降温，1H18 上市券商融出资金、买入返售金融资产较年初分别下降 11%、2%，3Q18 沪深两市两融余额持续下降，由于各家上市券商主动调控规模，规避信用风险，预计 3Q18 上市券商融出资金与买入返售金融资产规模仍然保持下降；年初至今新增场内股票质押业务质押率保持在 40%以内。 ⚫ 投资建议：坚定看好中信证券，预计三季报业绩仍将一枝独秀保持正增长，其他推荐广发证券、国泰君安。未来龙头券商业绩 Alpha 继续强化有支撑，基于：1）场外期权一级交易商仅 7 家，未来业务排他性增强，综合考虑资金实力、风控能力和先发优势，中信证券、中金公司最为受益；2）未来商业银行结构性存款由假做真，为龙头券商带来场外期权业务增量；3）企业 ABS 业务前景广阔，龙头券商企业客户基础且更具备创设及承销 ABS 能力。目前板块估值压制因素长期在于 ROE 的提升、短期在于股票质押业务风险，而我们强调，长期来看，无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济，都需要以多层次资本市场体系作为基础，则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势，将率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平；短期来看，我们测算，即使在极端情况下（指数继续下跌 30%、且融出资金仅收回 1/4），龙头券商净资产依然不会受到侵蚀。目前板块 PB 估值 1.1 倍，大券商在 0.8-1.2 倍之间，均处于历史绝对低位。龙头券商估值溢价并不显著，建议积极布局。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 上市券商三季报业绩预测：龙头一枝独秀 预计上市券商三季报归母净利润整体同比下滑 32%，中信证券一枝独秀，预计仍保持正增长。在 1-8 月母公司和投行、资管子公司的经营数据基础上，我们预测并加入子公司业绩，剔除子公司分红因素，预计上市券商整体三季报归母净利润同比下滑 32%，其中，中信证券（合并报表）归母净利润同比增长 1.3%，业绩一枝独秀。 表 1：9M18 上市券商归母净利润预测，预计中信证券增速远超行业（单位：亿元） 单位：亿元 9M18E 营业收入 9M18E 归母净利润 营收增速 归母净利润增速 1Q18 1H18 9M18E 1Q18 1H18 9M18E 中信证券 292.3 80.3 12.7% 6.9% 2.6% 16.9% 13.0% 1.3% 国泰君安 161.6 56.4 11.8% 3.2% -2.7% -11.9% -15.7% -19.9% 海通证券 162.4 44.9 -11.5% -14.6% -15.7% -22.7% -24.7% -26.9% 广发证券 111.8 42.5 -21.2% -24.3% -24.8% -28.6% -33.6% -33.3% 招商证券 76.5 30.1 -7.2% -18.3% -19.7% -20.6% -29.2% -27.7% 中国银河 63.5 19.7 -11.7% -24.0% -28.7% -9.2% -37.9% -41.7% 国信证券 65.0 19.7 -10.2% -25.3% -25.7% -29.0% -42.5% -41.5% 光大证券 58.2 12.0 34.9% 3.7% -12.8% 24.6% -21.7% -47.2% 东方证券 54.9 9.1 -8.7% -7.6% -22.2% -48.3% -59.2% -65.4% 方正证券 34.4 3.7 -2.3% -22.2% -26.9% -21.8% -75.0% -72.1% 兴业证券 45.2 2.0 -16.4% -18.4% -27.1% -46.3% -47.6% -89.9% 长江证券 33.7 5.2 14.1% -15.1% -22.8% -25.5% -62.0% -64.9% 国元证券 17.1 3.6 -20.4% -29.4% -31.5% -31.2% -5