浙江医药(600216)“超抗”出海，维生素筑底，ADC获批在望

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 老牌维生素龙头创新突围，ADC 药物或迸发新增长曲线。作为国内维生素龙头之一，公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23 营收及归母 20/1 亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，公司业绩将出现拐点：①创新药 ARX788 期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。②维生素全球龙头有望实施限产，或带动价格回升。③“超抗”（抗超级耐药菌的抗生素）万古霉素美国上市，2023 年下半年起将贡献业绩。 ARX788 具备差异化竞争优势，后“DS-8201”时代潜力重磅药。①ARX788 是浙江医药子公司新码生物与美国上市公司 Ambrx 合作10 年开发的 ADC（抗体偶联药物）。自第一三共/阿斯利康的 ADC药物 DS-8201 在乳腺癌中取得突破并重新定义了 HER2 乳腺癌分型，ADC 赛道重回创新药焦点。②ARX788 看点有三：第一，临床数据显示出不输于 DS-8201 的有效性，且不良反应率更低；第二，针对 DS-8201 耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入 DS-8201 耐药后市场，该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于 ARX788 在适应症扩展中往早线推进。③ARX788 已获得国家突破性疗法认定，预计将于 2023 提交上市申请、2024 年获批上市；我们预计该产品 2024/25/26 年收入1.01/4.15/8.41 亿元。 新品苹果酸奈诺沙星增长强劲，主营增速有望修复。①公司主营产品维 A、维 E 的价格目前处于历史低点，回升在望。维生素是寡头垄断行业，上游供给稳定，安迪苏、帝斯曼等公司宣布限产维生素，此举收紧供给，有望带动价格上调。我们预计公司维生素系列 2023/24/25 年营收 35.45/37.40/40.68 亿元。②2023年，公司万古霉素制剂在美国获批上市，有望贡献海外收入新增量。③苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。我们预计2023/24/25 年销售 3.6/6.6/9.5 亿元。 盈利预测、估值和评级 预计 2023/24/25 年营收 85.31/94.47/107.50 亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22 亿元。我们采用 PE 法进行估值，参考可比公司估值以及考虑公司创新药进展，认为合理 PE 为 25X，对应市值158 亿元，对应股价 16.35 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,129 8,116 8,531 9,447 10,750 营业收入增长率 25% -11% 5.12% 10.74% 13.79% 归母净利润(百万元) 1,045 540 631 908 1,222 归母净利润增长率 45.71% -48.38% 16.96% 43.96% 34.47% 摊薄每股收益(元) 1.083 0.559 0.654 0.941 1.266 每股经营性现金流净额 1.18 0.54 1.51 1.50 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.91% 5.83% 6.50% 8.76% 10.80% P/E 15.77 20.91 16.75 11.63 8.65 P/B 1.88 1.22 1.09 1.02 0.93 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,00010.0012.0014.0016.0018.00220630人民币(元)成交金额(百万元)成交金额浙江医药沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 维生素龙头地位稳固，制剂出口+ADC 创新药贡献弹性 ................................................. 4 维生素原料老牌供应商，底部回升在望.......................................................... 4 研发加码，ADC 药物突破前夕 .................................................................. 5 ADC 热度不减，乳腺癌创新药 ARX788 临床数据积极，注入新活力 ....................................... 7 DS-8201 乳腺癌突破，ADC 药物重回创新药焦点................................................... 7 Ambrx 独有技术，ARX788 在 T-DM1 耐药后患者中仍有 57.1% ORR ................................... 13 新码生物提前终止 ARX788 Ⅱ/Ⅲ期临床，中国 ADC 市场或再添重磅药 .............................. 16 抗生素集大成者，万古霉素制剂成功出海美国，苹果酸奈诺沙星持续放量............................... 17 万古霉素海外启航，原料制剂一体化展现成本优势............................................... 17 苹果酸奈诺沙星安全性提高，进医保后放量提速................................................. 18 抗耐药抗生素重要参与者，多品种市占领先..................................................... 19 维生素寡头垄断，疫后主营业务有望恢复........................................................... 20 供给端：巨头企业限产，供给收缩有望拉动价格上行............................................. 20 需求端：饲料用量呈上升趋势，维生素或从中受益............................................... 22 盈利预测与投资建议............................................................................. 23 盈利预测................................................................................... 23 投资建议及估值...................................................