山鹰国际(600567)周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山鹰国际 600567.SH ⚫ 浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，公司近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布局，营业收入近五年（2017-2022 年）年均复合增速达 14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022 年占整体营收的 52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，相比 2019 年，2022 年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升 4pct、5pct。 ⚫ 供需格局不佳拖累近期行业基本面表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023 年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。 ⚫ 多元业务布局持续推进，新增产能落地打开中长期成长空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于 2023 年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。 ⚫ ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.25 亿元、10.08 亿元、14.81 亿元，对应的 EPS 分别为 0.07 元、0.23 元、0.33 元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF 估值法对公司估值，给予公司目标估值 2.59 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,033 34,014 36,742 39,752 41,582 同比增长(%) 32.3% 3.0% 8.0% 8.2% 4.6% 营业利润(百万元) 1,653 (2,175) 497 1,334 1,915 同比增长(%) -7.4% -231.5% 122.8% 168.7% 43.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,516 (2,256) 325 1,008 1,481 同比增长(%) 9.7% -248.9% 114.4% 210.1% 47.0% 每股收益（元） 0.34 (0.50) 0.07 0.23 0.33 毛利率(%) 12.2% 7.2% 11.9% 13.8% 15.0% 净利率(%) 4.6% -6.6% 0.9% 2.5% 3.6% 净资产收益率(%) 9.4% -15.0% 2.2% 6.1% 8.4% 市盈率 6.6 (4.4) 30.7 9.9 6.7 市净率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日） 2.29 元 目标价格 2.59 元 52 周最高价/最低价 2.85/2.2 元 总股本/流通 A 股（万股） 447,057/447,057 A 股市值（百万元） 10,238 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 07 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.24 3.12 -6.9 -17.34 相对表现 2.8 3 -2.04 -3.01 沪深 300 -0.56 0.12 -4.86 -14.33 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 证券分析师 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发 增持 （首次） 山鹰国际首次报告 —— 周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 多元业务布局完善，箱板瓦楞纸龙头再出发 ................................................ 5 1.1 新拓产能持续落地，山鹰成长为箱板瓦楞行业龙头 ...................................................... 5 1.2 盈利承压导致 ROE 下行，近年管理费用率提升 ........................................................... 8 1.3 山鹰国际股权结构较为集中，吴明武、徐丽凡夫妇为实际控制人 ................................. 9 2 供需格局不佳拖累行业基本面，需求如期改善有望带动箱板瓦楞吨纸盈利修复 ................................................................................................................ 10 2.1 目前箱板瓦楞造纸造纸环节基本面处于历史底部 ........................................................ 10 2.2 供给端：新增产能释放叠加进口税率下调，行业存在一定新增供给压力 .................... 12 2.3 需求端：行业需求与宏观经济波动相关性较强，2023 年有望随整体内需复苏 ........... 16 3 多元业务布局完善，浆纸产能落地打开中长期成长空间 ............................ 1