思派健康(00314.HK)公司深度报告：“医药险”闭环挖掘客户价值，数据赋能专业健康管理体系

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 思派健康(00314.HK) 医药商业/医药生物 [Table_Date] 发布时间：2023-06-30 [Table_Invest] 增持 首次覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2023/06/30 6 个月目标价（港元） -- 收盘价（港元） 7.54 12 个月股价区间（港元） 7.19~42.10 总市值（百万港元） 5,753.02 总股本（百万股） 763 A 股（百万股） 0 H 股（百万股） 763 日均成交量（百万股） 6 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -78% -80% 相对收益 -81% -75% [Table_Report] 相关报告 《新冠刺激行业增长，客单价毛利率有望提升》 --20230630 《辅助生殖纳入医保，行业增速有望提升》 --20230627 《IVD 市场稳步增长，细分领域发展各具特色》 [Table_Author] 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 liuyt@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 “医药险”闭环挖掘客户价值，数据赋能专业健康管理体系 --- 思派健康公司深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 公司目前有三条业务线，为特药药房业务(PBM)——为患者提供高价值创新药、医生协助研究(PRS)——以肿瘤 SMO 为核心，及健康保险服务(PPS)——面向普通群众的惠民保和面向大型企业员工团体险。公司仍处于快速增长期，近三年营业收入保持 15%以上增长。 竞争优势一：深耕肿瘤细分赛道，专业化水平筑起市场壁垒。PBM 板块产品涵盖2010 年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物，包括 320 种创新肿瘤药物（同期竞争对手仅覆盖 60-80 种），公司现已建立了全国首个且唯一一个全国性特药管理平台。PRS 板块肿瘤 SMO 市占率第一，参与全国 50%以上的肿瘤药物临床试验，在维系前十大 SMO 客户方面实现 100%的客户留存率。随着肿瘤临床研究需求增长（预期未来十年保持 20%以上增速），以及我国肿瘤发病率的提升，对创新肿瘤药物的需求持续上升，公司有机会凭借专业服务以及肿瘤创新药丰富品类把握市场增长机会。 竞争优势二：业务形成独特商业闭环，实现需求端、供给端、支付端协同。特药药房业务（PBM）及医生研究协助业务（PRS）积累患者医疗数据，引领健康保险服务（PPS）方案改进；健康服务提供商网络（医生研究协助和健康保险服务）的转诊提供 PBM 业务的重要患者来源；健康保险计划在会员面临癌症等重大疾病时为其提供额外保障，为 PRS 提供受试者客源。闭环的核心在于挖掘会员价值。公司注重维持商保会员数量，利用健康管理挖掘客户长期的健康需求，将其转化为公司的业务流量，同时能以更快速度将患者转化为 PRS 受试者。 短期增长：医生协助业务（PRS）积压合约释放增长空间，截至 2022H1，思派 SMO已积压 9.87 亿元的合约，其中 80%积压合约预期将于三年内确认，积压合约释放有望带来收入增长。特药业务（PBM）增长动力充足，净利率更高的老店占比稳步提升带动利润增长，且公司计划 2022 年至 2026 年每年开设约 30 至 40 家特药药房，随着规模提升，公司上下游议价能力有望得到提升，加之管理经营效率优化，PBM业务在高毛利额优于竞争者的基础上，毛利率有望得到进一步提升。 长期增长：高毛利 PPS 业务有望成为公司中长期增长引擎。公司凭借精算能力以及来自特药药房业务及医生研究协助业务线所得的数据洞察力，有强大的能力共同设计及共同开发专业差异化健康保险计划。依靠腾讯的流量加持、高低端商保产品矩阵、全球健康管理网络，PPS 板块有望通过高低端差异化商保产品和健康服务，抓住健康险蓝海，实现营收和毛利的快速增长。 盈利预测：公司具备独特“医药险”的生态闭环、强大的专业技术和数据赋能医疗体系，预计公司 2023-2025 年收入达到 50.36/62.15/75.91 亿元，归母净利润-5.16/-4.07/-2.88 亿元，每股收益为-0.68/-0.53/-0.38 元/股。首次覆盖给予公司评级为“增持”评级。 风险提示：行业政策变化、短期无法扭亏为盈、行业竞争加剧。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3473.93 4119.48 5036.53 6214.73 7590.63 (+/-)% 28.68% 18.58% 22.26% 23.39% 22.14% 归属母公司净利润 -3740.46 -1370.57 -515.55 -407.46 -287.63 (+/-)% -258.70% 63.36% 62.38% 20.97% 29.41% 每股收益（元） -37.61 -12.19 -0.68 -0.53 -0.38 市盈率 0.00 -1.42 -10.35 -13.09 -18.55 市净率 0.00 7.20 4.07 5.97 8.94 净资产收益率(%) 68.89% -74.61% -39.31% -45.56% -48.19% 总股本 (百万股) 763 763 763 763 763 -100%-50%0%50%100%2022/122023/32023/6思派健康恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 55 [Table_PageTop] 思派健康/港股公司报告 目 录 1. 投资逻辑 ...................................................................................................................... 5 2. 自我强化生态引领中国医疗健康数字化转型 ......................................................... 6 2.1. 公司简介：医药险三线联动，全链条服务助推业务拓展.......................................................... 6 2.2. 发展历程：伴随医改成长近十载，育成全球医药科技独角兽.................................................. 7 2.3. 公司治理：资深管理层团队深刻洞察，感知市场前景.............................................................. 8 2.4. 价值链条：医患商保产业链全覆盖，合作模式凸显明确价值.......