柳药集团(603368)股权激励方案落地，激发经营活力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 柳药集团 (603368 CH) 股权激励方案落地，激发经营活力 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 31.85 2023 年 6 月 28 日│中国内地 医药商业 激励方案落地，激发增长势能 6 月 28 日公司发布股权激励草案，拟向不超过 134 名激励对象授予不超过241.62 万股限制性股票（占总股本的 0.67%，其中首次授予 202.30 万股），授予价格 10.82 元/股，考核要求 23-25 年扣非净利润（剔除股份支付影响）较 22 年增长率不低于 20%/44%/73%，即 23-25 年同比增长均不低于 20%，彰显公司业绩高质量增长的信心。我们预计 23-25 年 EPS 为 2.35/2.81/3.38元。我们预计 23 年工业业务 EPS 0.57 元，考虑到工业发展初期净利率低，我们给予 20x PE（可比公司 Wind 一致预期 23x）；批发业务 EPS 1.35 元，我们给予 11x PE（可比公司 Wind 一致预期 11x）；零售及其他业务 EPS 0.43元，考虑到公司门店集中在广西，我们给予 13x PE（可比公司 Wind 一致预期 17x），对应目标价 31.85 元，维持“买入”评级。 方案积极、覆盖较广，彰显业绩高质量增长信心 1）覆盖员工：激励对象不超过 134 人，包括公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干；2）激励力度：授予限制性股票数量不超过 241.62 万股（占总股本的 0.67%），授予价格 10.82 元/股；3）考核目标：以 22 年为基数，23-25 年扣非净利润（剔除股份支付影响）增速不低于 20%/44%/73%（对应 23-25 年同比增速均不低于 20%)；4）首次授予对应 23-26 年摊销成本583/874/388/97 万元，对利润影响相对可控。我们认为公司此次激励覆盖度较广，业绩增速目标积极，彰显公司对业绩增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，充分调动核心人员积极性，共享发展成果。 三大核心业务均边际向上，强劲增长势能有望延续 在激励方案中公司分别预计三大业务 23-25 年归母净利润增速目标如下：1）工业：中药饮片基本覆盖广西核心中医院、配方颗粒 23 年有望放量，拓展省 外 积 极 销 售 ， 公 司 预 计 23-25 年 工 业 归 母 净 利 润 有 望 同 比 增 长55%/45%/40%，CAGR 为 47%；2）批发：药械 SPD 项目推动药品与器械耗材协同增长，公司预计 23-25 年批发归母净利润同比增长 10%/8%/8%，CAGR 为 9%；3）零售：降本增效成果逐步显现，公司预计 23-25 年零售归母净利润同比增长 20%/20%/25%，CAGR 为 22%。 股权激励再添增长动力，维持“买入”评级 参考股权激励目标，我们调整盈利预测，预计 23-25 年归母净利润8.52/10.18/12.26亿 元 （ 前 值8.50/10.30/12.41亿 元 ）， 同 比+21%/+20%/+20%，当前股价对应 PE 9x/7x/6x，调整目标价至 31.85 元（前值 33.09 元，主因可比公司 PE 均值回调），维持“买入”评级。 风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王殷杰 SAC No. S0570121060025 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 31.85 收盘价 (人民币 截至 6 月 28 日) 20.42 市值 (人民币百万) 7,397 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 114.32 52 周价格范围 (人民币) 14.70-25.80 BVPS (人民币) 17.16 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 17,135 19,053 21,343 23,684 26,130 +/-% 9.36 11.19 12.02 10.97 10.33 归属母公司净利润 (人民币百万) 563.82 701.52 852.00 1,018 1,226 +/-% (20.78) 24.42 21.45 19.52 20.38 EPS (人民币，最新摊薄) 1.56 1.94 2.35 2.81 3.38 ROE (%) 11.04 11.92 12.98 13.80 14.67 PE (倍) 13.12 10.54 8.68 7.26 6.03 PB (倍) 1.35 1.24 1.11 1.00 0.88 EV EBITDA (倍) 7.86 6.73 5.79 4.91 4.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)27121417202326Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民币)柳药集团相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 柳药集团 (603368 CH) 图表1： 可比公司分部估值 业务分部 彭博代码 公司名称 收盘价（元） 总市值（亿元） 归母净利润 CAGR（%） PE（x） 2023/6/28 2023/6/28 2023E-2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 医药批发 601607 CH 上海医药 21.35 594 12.6 11x 9x 8x 7x 600998 CH 九州通 14.97 281 21.1 13x 11x 9x 8x 000028 CH 国药一致 41.10 209 16.4 14x 12x 11x 9x 平均 16.7 13x 11x 9x 8x 医药零售 605266 CH 健之佳 83.44 83 23.1 23x 19x 15x 12x 603883 CH 老百姓 30.03 176 21.8 22x 18x 15x 12x 002727 CH 一心堂 26.42 157 18.6 16x 13x 11x 9x 平均 21.2 20x 17x 14x 11x 医药工业 300026 CH 红日药业 5.37 161 29.7 26x 20x 16x 12x 600557 CH 康缘药业 27.77 162 24.9 37x 29x 24x 19x 000999