宏观经济专题报告：相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 在《当下出口有哪些新线索？》中，我们站在中国的视角，从价格走势、对美转口贸易畅通、“一带一路”高修复弹性等方面阐述了目前中国出口的一些机会。本文我们将更多地从产业链的角度，综合考量中国和越南、韩国、日本等邻国贸易的情况，分析中国与越南、日本、韩国等邻国相比贸易数据表现更好的现象是否可持续。 ⚫ 中越出口剪刀差推升了越南的中间品库存水平。由于中国订单集中释放，4 月中国对越出口累计同比仍维持在 4.5%，高于整体水平，在相应产品出口较为低迷的情况下，越南库存明显抬升，2023Q1 制造业库存指数同比（2015 年不变价）19.8%，较前值上升 5.9 个百分点，其中中国出口表现更好的纺织品、皮革制品、机械设备、汽车&拖车等商品所对应的行业越南的库存指数均有显著提升。 ⚫ 越南库存水平对服装、木制品等劳动密集型产品出口的抑制作用大于机械等资本品和汽车等耐用消费品。我们此前看好的“中国—东盟—美国”这一转口逻辑更多基于中美贸易摩擦下的出口份额韧性，而当消费国贸易需求走弱时，仍会传导至中国对东盟出口。对于年初中越之间出口表现差距较大的劳动密集型产品，越南的库存水平有明显抬升，在欧美发达国家贸易需求不足的背景下或抑制后续我国对越南出口。而目前“一带一路”沿线国家对中国资本品和耐用消费品均有较强需求，意味着后续消化库存的能力更强。值得注意的是，截至 5 月越南从中国进口汽车整车和零配件的增速较为接近（暂缺 4 月数据），或表明有部分是越南本地需求。 ⚫ 长期以来，由于产业结构相似、产业联系紧密及地理条件提供的贸易便利性，中、日、韩三国的国际贸易数据具有一定正相关性，然而 2022 年以来中国和日韩的贸易数据走势出现了一定分化，贸易差额方面尤为显著。我们认为由于中国订单集中释放告一段落，以及能源价格高位回落，中国与日韩差距会收敛，但中国在“一带一路”沿线的布局优势、韩国贸易重心调整存在一定难度，以及能源供应格局的不确定性等等因素，使得中国优势不会消失： ⚫ 能源价格是影响中日韩三国贸易差额的共同变量，但日韩能源进口压力要高于中国：（1）日韩能源进口依赖度均更高，对国际能源价格波动更敏感。虽然日韩主要从中东进口能源，并没有直接受到俄气断供影响，但从结果上看，美元口径下 2022年日韩能源进口增长明显更快，最终国际能源供应格局变化对日韩的影响同样显著；（2）2022 年能源领域加速人民币国际化缓解了中国能源进口的压力，2023 年或有进一步演绎。2022 年日韩汇率贬值加剧了当地能源进口的负担（美元口径下不一定有所体现），如 2022 年日本逆差达到 1979 年有可比数据以来最大贸易逆差，重要原因之一是汇率贬值带来的汽车、钢铁等制成品出口增长未能抵消其在能源进口方面的额外负担，导致本币口径下出口增幅不及进口增幅。同时，韩国即便不断加息最终也面临类似的情况。相较之下，2022 年是人民币在中国跨境结算占比快速提升的一年（特别是能源领域），意味着汇率变动对本币口径下中国能源进出口的影响已明显减弱。 ⚫ 韩国出口重心转向美国是逆差扩大的催化因素之一。2019 年中美贸易摩擦加剧后韩国出口重心逐渐转向美国，一方面为满足美国庞大的消费市场，韩国在产能不足的情况下主动选择从中国进口高性价比的中间品，并向美国出口对应成品，另一方面对于芯片等涉及美国“国家安全”问题的商品，韩国又被动减少了对华出口，这导致韩国制造业处在中国下游的环节增加，且失去了部分中国市场份额，带来韩国对华贸易差额迅速恶化，同时在美国贸易需求回落的情况下，韩国由于出口结构以及国内货币政策等因素掣肘，未必能及时返回中国市场，贸易差额回暖或将受阻。 风险提示 ⚫ 海外发达国家需求不及预期；贸易数据来源不统一导致的误差；能源价格波动。 报告发布日期 2023 年 06 月 26 日 证券分析师 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 证券分析师 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 联系人 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？ 当下出口有哪些新线索？ 2023-05-08 出口增速转负，但份额韧性亮眼——10 月进出口点评 2022-11-07 出口缘何屡超预期？——7 月进出口点评 2022-08-11 宏观经济 | 专题报告 —— 相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 越南库存上升或抑制后续部分中间品出口....................................................... 4 中越出口走势分化源于不止一个行业.................................................................................. 4 中国出口到越南的产品部分成为了库存 .............................................................................. 5 今年 2-3 月中国出口至越南的“小阳春”是客观事实 5 越南劳动密集型中间产品库存升幅较大 5 中日韩贸易差额表现可能如何演绎？ .............................................................. 6 中国和日韩之间的贸易差距源于何处？ .............................................................................. 6 日韩能源进口压力要高于中国 6 韩国出口重心转向美国是逆差扩大的催化因素之一 8 优势难免有收窄压力，但预计将长期维持..................................................... 10 风险提示 ...................................................................................................... 10 宏观经济 | 专题报告 —— 相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？ 有关分析师的申明，