债市启明系列：特别国债会成为“稳增长”的新措施吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 特别国债会成为“稳增长”的新措施吗？ 债市启明系列｜2023.6.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 在当前经济修复压力仍存的背景下，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，促进“稳增长”政策效果实现。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。 ▍特别国债的内涵及历史梳理：特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支的特点。我国共发行过三次特别国债，分别在 1998 年、2007 年和 2020 年（2017 年和 2022年是为了特别国债的部分到期而进行滚动发行）。从特别国债的三次发行历史来看，特别国债不作为常规性政策工具使用，但在一些特殊时点，或可成为稳定经济的良好工具。 ▍当前经济修复需要政策加码支持。宏观经济修复承压：①5 月经济数据显示，经济复苏进入阶段性的瓶颈期，复苏斜率有所放缓，需要宏观政策予以进一步支持。②信贷整体延续乏力，社融同比增速回落；③ PMI 指向经济结构修复分化、复苏动力仍有不足。④通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态。特别国债有望发挥“稳增长”作用：①目前政策聚焦“稳增长”，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。②此外，在地方政府债务风险严加管控的背景下，特别国债由中央统一筹划且不计入赤字，发行审批更为灵活，可以成为新的开源手段拓宽广义财政收入。 ▍然而，除特别国债外，政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一手段：①货币政策仍有宽松空间，三季度或将降准，结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。 ②政策性金融工具可能替代财政发力。③扩大需求有望从消费和投资两方面入手。④地产领域可能有进一步的刺激调控政策。 ▍后市展望：诚然，当前宏观经济修复承压，发行特别国债用于基建补短板等可以进一步加强“逆周期”调节，使财政政策更加积极有为。但是参考历史经验，仅在经济发展面临重大挑战或需要配合关键政策时才会发行特别国债，目前我国政策工具箱内容依然丰富，发行特别国债并不是缓解当前问题的唯一或必要手段，当前发行特别国债的迫切性不强、可能性不高。结构性货币政策、政策性金融工具、各类促销费促投资的举措都有望继续提振经济。 ▍ 风险提示：货币政策和财政政策不及预期；经济复苏节奏与预期不符。 债市启明系列｜2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 特别国债的内涵及历史梳理 .............................................................................................. 3 特别国债的含义及特点 ...................................................................................................... 3 特别国债的发行回顾与经验小结 ....................................................................................... 3 当前经济修复需要政策加码支持 ....................................................................................... 5 宏观经济修复承压 ............................................................................................................. 5 特别国债一定程度可以发挥“稳增长”作用 .......................................................................... 7 除特别国债外，政策工具箱内容依然丰富......................................................................... 7 后市展望 ........................................................................................................................... 8 风险提示 ........................................................................................................................... 9 资金面市场回顾................................................................................................................. 9 可转债市场回顾及观点 .................................................................................................... 10 插图目录 图 1：主要经济指标同比增速 ............................................................................................ 5 图 2：信贷增长结构比较 ................................................................................................... 6 图 3：社会融资规模主要部分增量 .................................................................................... 6 图 4：制造业 PMI 各分项指标 ........................................................................................... 6 图 5：非制造业