债市启明系列：降息后还可以期待哪些政策？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 16 页起的免责条款和声明 降息后还可以期待哪些政策？ 债市启明系列｜2023.6.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 2020 年以来的降息操作显示，央行调降 OMO 以及 MLF 利率后，均伴有一揽子宏观政策“组合拳”。从近期发改委等下发的降成本重点工作通知以及国常会提出的一批政策措施来看，后续或将会有一套政策“组合拳”出台，助力稳增长目标的实现。 ▍ 对疫情以来央行进行的 4 次降息操作进行分析可以发现，货币政策的主动宽松不是孤立的，降息操作后往往会紧接着一套宏观政策组合拳。2020 年2 次降息后的货币及财政政策集中在助力抗疫、复工复产以及中小微企业等实体经济发展，主要包括 3000 亿元的防疫专项再贷款，两批共计 15000亿元的再贷款再贴现额度以及 10000 亿元的 2020 年抗疫特别国债。而在2022 年 2 次降息操作后推出的政策则主要聚焦支持小微企业、制造业企业、基础设施建设以及房地产市场。 ▍ 近期，国家发改委等下发了降成本重点工作通知，召开了新闻发布会，传递出了恢复和扩大消费，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系等积极的信号。6 月 13 日，国家发改委等四部门印发《关于做好 2023 年降成本重点工作的通知》，重点组织落实好增强税费优惠政策的精准性针对性、提升金融对实体经济服务质效、缓解企业人工成本压力等 8 个方面共计 22 项任务。其中，税费优惠政策方面，提出要对月销售额 10 万元以下的小规模纳税人免征增值税，加强对科技创新、重点产业链等领域的支持，将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由 75%提高至 100%。 ▍ 6 月 16 日召开的国务院常务会议，围绕四个重点方面研究提出了一批政策措施。我们认为，围绕这四个重点方面，后续可能会出台一揽子政策措施：  加大宏观政策调控力度。货币政策方面：在降息之后，三季度可能会有降准。在“聚焦重点”的导向下，结构性货币政策工具的扩容增新也将是可能的方向。此外，若政策成效不及预期，则不排除四季度再度降息的可能性。财政政策方面：进一步加大减税降费的力度、政策性金融工具等准财政工具替代财政发力都将会是可能的方向。此外，最近市场讨论较多的特别国债，在以往经济压力比较大的时候都有过讨论，但只有 2020 年最终推出了，因此今年是否会推出特别国债仍待后续观察。  着力扩大有效需求：从消费和投资需求两方面入手。消费方面，或许会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设以及发放消费券等途径。考虑到收入是消费的基础，稳就业、增加居民收入也是未来可能的政策方向。投资方面，或将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，来充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。  做强做优实体经济。聚焦高质量发展，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，着力突破短板领域，做大做强优势领域。对科技创新、重点产业链等领域，出台针对性的减税降费政策，提高企业创新活力。  防范化解重点领域风险：城投和地产。城投方面，预计可以通过增加中央对地方的转移支付、积极开展城投化债等方式。地产方面，4 月以来新房及二手房销售热度持续回落，部分房地产企业经营压力再度回升。因城施策框架下的需求侧托底政策和有效防范化解优质头部房企风险应是下一步房地产政策的重点。 ▍ 风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；海外经济体衰退程度超预期；地缘政治风险超预期。 债市启明系列｜2023.6.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 6 月 13 日，央行将 7 天逆回购（OMO）利率和常备借贷便利（SLF）利率调降 10 个基点，15 日中期借贷便利（MLF）利率也随之下调 10 个基点，这也是自去年 8 月以来OMO、SLF 以及 MLF 利率的首次调降。本文通过分析疫情以来过往 4 次降息后的“接力”政策，结合近期国常会及各部委的表态，力图探寻后续政策组合拳的发力方向及政策力度。 ▍ 降息后往往伴有政策组合拳 疫情爆发以来，央行共进行了 4 次 MLF、OMO 利率的下调，分别在 2020 年 2 月和4 月，2022 年 1 月和 8 月。通过对上述 4 次降息操作进行分析可以发现，货币政策的主动宽松不是孤立的，货币政策往往是作为加大宏观调控力度的“先行官”，降息操作后往往会紧接着一套宏观政策组合拳。 2020 年的货币及财政政策组合集中在助力抗疫、复工复产以及中小微企业等实体经济发展。2020 年 1 月底，央行安排了 3000 亿元防疫专项再贷款，用于保障医疗物资和生活必需品的生产、运输以及实体经济发展，其中超过一半投向了受疫情影响严重的中小微企业。在降息后的 2 月 26 日，央行新增再贷款再贴现额度 5000 亿元，将支农、支小再贷款利率下调 0.25 个百分点至 2.5%，用于解决企业在复工复产过程中面临的债务偿还、资金周转以及扩大融资等迫切问题。4 月 20 日，为了对冲全球疫情暴发带来的冲击，央行再次新增了 10000 亿元的再贷款再贴现额度。财政政策方面，6 月 15 日财政部发布通知，为统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行共计 1 万亿元的 2020 年抗疫特别国债。7月 1 日的国常会上决定，安排 2000 亿元专项债额度，用于支持 20 个地区的中小银行补充资本。 表 1：2020 年降息的后续政策支持 时间 事项 特点及作用 降息操作 2020年2月 OMO、MLF 下调 10BP 2020年4月 OMO、MLF 下调 20BP 政策组合 2020年1月 1 月 31 日，央行安排 3000 亿元专项再贷款，向主要全国性银行和湖北等重点省份的部分地方法人银行提供低成本资金 支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。 2020年2月 2 月 26 日，央行新增再贷款再贴现额度 5000 亿元，下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点至 2.5% 为企业提供低成本、普惠性的资金支持，切实解决企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题。 2020年4月 4 月 20 日，央行再次新增再贷款再贴现额度 1 万亿元 支持实体经济发展，对冲全球疫情暴发的冲击 2020年3月 3 月 27 日，中央政治局会议明确发行特别国债；6 月 15 日财政部发布通知明确，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行共计 1 万亿元的 2020 年抗疫特别国债 主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出 2020年7月 7 月 1 日召开的国务院常务会议决定，安排 2000 亿元专项债额度，用于支持 20 个地区的中小银行补充资本 支持中小银行补充资本金，提升其服务实体经济尤其是中小微企业的意愿和能力 资料来源：中国人民银行，财