大安全当立”系列报告(二)，央国企重估：节奏和空间

策 略 研 究 2023.06.24 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题策略报告 央国企重估：节奏与空间 ——“大安全当立”系列报告（二） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 相 关 研 究 《大安全当立：AI 涌现和央国企盐铁——“大安全当立”系列报告（一）》2023.06.18 《“中特估”再出发：央国企并购重组》2023.06.17 报告摘要： ⚫ “中特估-央国企重估”是类似于 16-17 年“供给侧改革”的主线行情：财政补贴不动→供给出清→涨价重估。从财政角度来看，“中特估-央国企重估”类似于“供给侧改革”：22 年房地产“硬着陆”，土地财政收入降速，导致依赖大量财政补贴的央国企泛公用事业部门，会以某种形式实现“供给出清”，供给曲线上移，形成新的价格均衡，带来央国企“价格修复→估值修复”的主线行情。 ⚫ 市场关切：如何实现“供给出清-涨价重估”？—方向+方式+迹象。 （1）谁会出清？——中国的水费、电费和过路费是全球主要经济体中接近最低的，这种“垄断低价”是央国企承担社会责任的体现，需要大量财政补贴。去年以来房地产“硬着陆”导致财政收入下滑，将导致央国企泛公用事业部门，会以某种形式实现“供给出清”。 （2）如何出清？——“报价者出清”将是央国企泛公用事业部门实现“供给出清”的重要手段。国资委 3.17“加快（央国企）同质业务整合”指明了“报价者出清”的方向；6.14“央企并购重组”专题会则进一步明确了“报价者出清”具体实现的政策路径。 （3）有无证据？——泛公用事业已有涨价迹象。21 年提出的“要素市场化改革”，涉及泛公用事业行业，当前各个行业也均已有不同的涨价迹象，如电价/运价上涨，通信费用降价趋缓等。 ⚫ 投资机会：央国企“涨价重估”的节奏+方向+空间 （1）节奏：6.14“央企并购重组”专题会明确“供给出清-报价者出清”的具体实现路径，类似于 16 年 7 月 8 日的“实质性供给出清政策细则落地”，有望开启“中特估-央国企重估”的“第二波行情”！ （2）方向：央国企泛公用事业部门中，“低估值+低毛利+高补贴”特征的电力/通信/公路/铁路/机场/港口等，在财政补贴降速后，有望率先实现“供给出清-报价者出清”，将迎来“涨价重估”的第二波行情。 （3）空间：央国企泛公用事业的估值，仍有“翻倍空间”。当前央国企泛公用事业的估值（PB）和毛利率只有海外对标公司的一半，原因在于，央国企泛公用事业部门需要承担社会责任，提供“垄断低价”的生产要素（比如中国的电价只有欧盟的一半），而这需要大量财政补贴的支撑。今年最大的变化在于，房地产“硬着陆”，财政收入明显下滑。财政补贴收敛，也将会导致中国泛公用事业部门提供的“垄断低价”生产要素的价格回归均衡以及估值回归均衡：对标全球公用事业的估值，仍有翻倍空间（具体空间详见正文）。 ⚫ 核心假设风险：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 “供给出清-涨价重估”：“中特估-央国企重估”行情的核心逻辑 ...................................... 4 1.1 “中特估-央国企重估”类似于 16-17 年的“供给侧改革”行情 ................................. 4 1.2 16-17 年“供给侧改革”：央国企债务违约，供给出清，涨价重估 ............................... 4 1.3 “中特估-央国企重估”：土地财政降速，供给出清，涨价重估 ................................. 6 2 市场关切：“供给出清-涨价重估”的方向、方式和迹象 ................................................ 8 2.1 谁会出清？——依赖财政补贴的央国企泛公用事业部门 ........................................ 8 2.2 如何出清？——整合同质化业务的“报价者出清” ............................................ 9 2.3 有无证据？——泛公用事业已有涨价迹象 ................................................... 10 3 投资机会：央国企“涨价重估”的节奏与空间 ........................................................ 12 3.1 节奏：重视政策细则落地的“第二波行情” ................................................. 12 3.2 方向：“低估值+低毛利+高补贴”的央国企泛公用事业（电力/通信/公路/铁路/机场/港口等） .... 12 3.3 空间：央国企泛公用事业的估值，仍有“翻倍空间”！ ....................................... 14 4 风险提示 ....................................................................................... 20 专题策略报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1: “央国企重估”即将迎来第二波主线行情 ................................................... 4 图表 2: 2010-2012 年煤炭产能扩张导致竞争结构恶化 ............................................... 5 图表 3: 2009-2012 年钢铁产能扩张导致竞争结构恶化 ............................................... 5 图表 4: 钢铁、煤炭行业央国企杠杆率 2015 年达到高点 .............................................. 5 图表 5: 煤炭、有色金属行业杠杆率 13-15 年大幅上行 ............................................... 5 图表 6: 2015、2016 年煤炭、钢铁行业信用债违约占比达历史最高 .................................... 5 图表 7: 22 年土地相关税收近 10 年来首次下滑 ..................................................... 6 图表 8: 22 年土地使用权出让收入下滑 1.8 万亿元 ..........................................