4月美国国际资本流动报告点评：美元回流进一步放缓，美债不一定是安全资产

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 6 月 24 日 相关研究报告 《3 月美国国际资本流动报告点评：全球“美元荒”缓解，国际资本风向正在起变化》20230519 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 4 月美国国际资本流动报告点评 美元回流进一步放缓，美债不一定是安全资产 4 月份，美元小幅下跌，官方投资者主导外资回流美国放缓。美债收益率小幅下行“罕见”没有产生美债的正估值效应。外资止盈美股并坚持对美债“锁长卖短”。  外资紧扣美联储货币政策宽松预期，“美元荒”缓解助推官方继续发力。4月份，外国投资者在美净增持证券资产 484 亿美元，环比下降 62%，其中私人外资增持 25 亿美元，官方外资增持 459 亿美元，贡献了 95%。前 4 个月，外国投资者在美合计净增持 5412 亿美元，同比减少了25%。流动性偏好持续下降，投资组合久期进一步拉长。这与 2023 年以来美国通胀持续下行、市场的美联储宽松预期“抢跑”、风险偏好回暖等市场反馈一致。  私人和官方外资风格趋同，美债价格上涨可能“淘汰”了部分投资者。虽然美股上涨，但是官方和私人外资均在 4 月份对美股有所减持。私人外资净增持 534 亿美元中长期国债和净减持 240 亿美元短期国库券；官方外资净增持 388 亿美元中长期债券和净减持 209 亿美元短期美债。外资增持美债，推动美债持有余额继续回升。值得注意的是，前 4 个月，虽然美债收益率曲线明显下行，10 年期美债收益率累计下行 44 个基点，但正估值效应极其有限，仅为 83 亿美元，相当于美债价格上涨了0.1%，贡献了 2023 年美债持有额涨幅的 3%。这可能与私人投资偏好短线交易有关。  稳健国家投资美债赚钱，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区“名增实减”获利颇丰，英国买的多、亏的也多。日本投资者继续加仓美债，获利颇丰。中资投资者持有美债“名减实增”。不过，中资投资者在 4 月份同时净卖出了机构债、公司债券和美股。前 4 个月，中资投资者合计在四大类资产仅净买入 9 亿美元，同比下降 99%，继续控制对美元的风险敞口。  2023 年以来，外资对美股的风险偏好较 2022 年明显改善。美联储终将“被迫”降息的预期主导了上半年的市场逻辑。不过，未来宽松路径可能并非一帆风顺，美联储依然处于经济稳增长、通胀强韧性和金融不稳定的三难处境。  风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。 2023 年 6 月 24 日 4 月美国国际资本流动报告点评 2 一、外资紧扣美联储货币政策宽松预期，“美元荒”缓解助推官方继续发力 2023 年 6 月 15 日，美国财政部发布了 2023 年 4 月份的国际资本流动（TIC）报告。2023 年 4 月份，美元指数小幅下跌 0.7%。TIC 报告显示，当月，外国投资者在美净增持证券资产 484 亿美元，环比下降 62%，其中私人外资增持 25 亿美元，官方外资增持 459 亿美元，贡献了 95%，为本月外资净增持的主要来源（见图表 1）。前 4 个月，外国投资者在美合计净增持 5412 亿美元，同比减少了25%。其中，私人外资合计净增持 2318 亿美元，同比减少了 54%，构成主要拖累；官方外资合计净增持 1765 亿美元，同比扩大了 3.1 倍。这反映了 2023 年美债收益率下行、美国贸易赤字收窄，“美元荒”显著缓解。截至 4 月底，ICE 美元指数较 2022 年底累计下跌 1.7%；2 年期美债收益率和10 年期美债收益率分别下降 37 和 44 个基点。仅 3 个月期美债收益率在美联储持续加息下继续上行68 个基点。前 4 个月，美国贸易赤字 2755 亿美元，同比减少了 24%。随着美国经济下行，商品消费需求下降，叠加宽松预期发酵，美元回流的力度可能会进一步下降。 从交易工具看，流动性偏好持续下降，投资组合久期进一步拉长。4 月份，外国投资者净增持长期证券 1278 亿美元，环比下降 38%，但同比增长 89%；银行负债变化（现金资产）净减少 652 亿美元，为连续三个月的净减持；短期美国国库券及其他托管债务净减持 141 亿美元，而上月为净减持58 亿美元，为连续四个月净减持（见图表 2）。前 4 个月，外国投资者合计净增持长期证券 4489亿美元，同比增加 65%；合计净增持现金资产 164 亿美元，同比减少 90%；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务 569 亿美元，而 2022 年同期为净增持 1014 亿美元。这与 2023 年以来美国通胀持续下行、市场的美联储宽松预期“抢跑”、风险偏好回暖等市场反馈一致。 实际上，除了劳动力市场偏紧以外，美国多项经济指标已经接近经济衰退时期的表现。4 月份美国失业率依然处于 3.4%的历史低位，新增就业接近 30 万人次，私人非农时薪环比增长 0.4%，折年率接近 5%，持续支撑通胀和服务消费。由于大宗商品价格下行，美国输入型通胀压力缓解，CPI 同比增速连续下滑至 4.9%，较 2022 年底和高点分别回落 1.6 和 4.2 个百分点。5 月份，大型企业家联合会公布的美国经济综合领先指数同比增速下降至-8%，已经与经济衰退无异（见图表 3）。虽然激进加息引发银行业危机，但是美联储及时释放流动性，有效隔离了短期风险，但进一步助涨“美联储看跌期权”。由此，芝加哥联储的金融条件指数持续转松。不过，市场需要对美联储宽松预期博弈保持谨慎，没有足够大的需求收缩，美联储难转向。 图表 1. 按交易主体划分的美国月度国际资本流动情况 图表 2. 按交易工具划分的美国月度国际资本流动情况 资料来源：美国财政部，万得，中银证券 资料来源：美国财政部，万得，中银证券 2023 年 6 月 24 日 4 月美国国际资本流动报告点评 3 图表 3. 大型企业联合会 LEI 指数 资料来源：Conference Board，万得，中银证券 二、私人和官方外资风格趋同，美债价格上涨可能“淘汰”了部分投资者 权益资产止盈，私人和官方外资均坚定“锁长卖短”。4 月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美净减持 677 亿美元证券资产，环比和同比分别减少了 57%和 74%。其中，私人外资净减持 136 亿美元美股，而上月为净增持 491 亿美元美股；净增持 534 亿美元中长期国债、92 亿美元机构债券和 103 亿美元企业债，但净减持了 240 亿美元短期国库券（见图表 4）。同时，美资投资者净卖出 194 亿美元海外债券和 108 亿美元海外股票。同期，官方外资净减持 17 亿美元美股和 4.5 亿美元企业债券；净增持 38