休闲零食行业深度报告：零食电商，战国之初，修炼迎战

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 10 月 19 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 联系人 ： 李鑫鑫 S0350117090009 13246620312 lixx@ghzq.com.cn 零食电商，战国之初，修炼迎战 ——休闲零食行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 -5.1 -17.2 -8.0 沪深 300 -6.9 -11.3 -22.8 相关报告 投资要点：  品类分析：零售商占优、线上主导。休闲零食具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。休闲零食品牌零售商收入领先，电商渗透率高于其他快消品，也印证了这一判断。  生意本质：轻资产高周转，类优衣库模式。我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商，研究存一定跨界（食品&零售）。休闲零食品牌零售商实质是轻资产高周转，类优衣库模式，商业模式主要体现为上游、中游较轻资产，下游重资产，财务体现为低净利、高周转。休闲零食消费者为 23-28 岁年轻女性，喜欢新鲜事物、消费能力不强，决定了休闲零食具有产品生命周期短（一般 2 年）、价格敏感度高的特点。这决定了休闲零食企业需要不断推陈出新、降低成本，其商业模式的关键成功要素（KSF）是下游的产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。  阶段格局：零食电商处于春秋之末、战国之初，当前格局稳定，三强格局特色，未来短期份额保卫战，长期拥抱新零售。1）发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。2）格局上，目前已形成三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局，三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强，公司品牌力突出；良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出；百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。3）未来发展上，行业公司中短期是线上存量的份额保卫战，中长期是线下增量的拥抱新零售。着眼于中长期，目前线上龙头均已布局新零售，一方面是多渠道布局，另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续巨人之战积蓄内力。  当下逻辑：线上零食行业空间依旧存潜力，预期未来净利率大概率可提升至 5%-6%。1）线上零食龙头持续增长主要来自三方面：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3 市占率提高。前瞻产业研究院数据，休闲零食行业规模 5000 亿，2011-2016 年 CAGR 为 6%，未来行业量价齐升，若以 6%增速增长，2020 年行业规模有望达到5722 亿。若 2020 年线上渗透率由 2017 年 10.3%提升至 14%、龙-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%食品饮料 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 头市占率由 2017 年的 23%提高至 30%，则 2017-2020 龙头 CAGR为 28%。2）行业净利率提升将来自短期价格战趋缓、品类调整、规模优势，同时考虑休闲零食电商的零售商特性，我们预期未来净利率大概率可以提升至 5%-6%。  行业评级及投资建议：给予推荐评级。我们认为休闲零食电商以从导入期步入成长期，从高速增长步入中高速增长时期，三强格局已形成，三家差距不大但发展各有特色。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，预期净利率仍可提升，我们给予行业推荐评级。  重点推荐个股：建议关注好想你（002582.SZ）。好想你为红枣领导品牌，联手百草味进军休闲零食。百草味为第二大零食电商，有望享受行业中高速增长红利。公司创新能力强，渠道拥抱新零售，长期加强供应链管理。本部布局冻干产品，有望迎来新增长。我们预计 2018-2020 年归母净利润分别为 1.60 亿、2.28 亿、3.03 亿元，EPS 分别为 0.31 元、0.44 元、0.59 元，对应 PE 分别为 26X、18X、14X，维持公司“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、食品安全风险、推荐公司业绩不及预期等 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-10-18 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002582.SZ 好想你 8.02 0.21 0.31 0.44 38.19 25.80 18.09 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 内容目录 1、 品类分析：零售商占优、线上主导 ........................................................................................................................ 6 1.1、 零售商占优 ...................................................................................................................................................... 6 1.2、 线上主导 ......................................................................................................................................................... 7 1.3、 数据印证 ......................................................................................................................................................... 7 2、 生意本质：轻资产高周转，类优衣库模式 ............................................................................................................. 9 2.1、 公司分类：品牌零售商 ......................................................................................................