2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 多资产配置研究 资产配置专题 2023 年 06 月 12 日 【资产配置专题】2023 年第 2 期 下半年美国经济与美联储货币政策展望  投资建议： The most merciful thing in the world, I think, is the inability of the human mind to correlate all its contents ―H.P. Lovecraft 1. 过去 6 个月，美国实际利率没有上行，金融环境也没有进一步收紧，基数效应减弱和房地产市场供给不足或将放大美国通胀反弹风险。 2. 美联储提高通胀目标的可能性较低，一方面是现行平均通胀目标制是一种隐含“补偿”的策略；二是新冠疫情冲击下，2%的通胀目标依然可行。 3. 美联储加息没有抬高银行负债成本，非金融企业融资从直接融资转向银行信贷，导致美国产出水平居高不下，1994-1999 年的货币政策路径或重演。 4. 全面货币政策收紧引发的结构性信用收紧，劳动力需求和薪资水平下行乏力，这意味着美债利率曲线形态高估美国经济衰退风险。 5. 美联储加息对非美经济产生的信用收紧压力大于美国自身，加上疫后复苏的差异，下半年美股继续维持其向好表现。  风险提示： 俄乌冲突持续加剧，中东爆发地缘政治冲突 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com 执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置专题报告 2023 年第 1 期：大转向——2023 年海外大类资产配置展望》 2023-01-07 《大类资产配置 2023 年度投资策略：2023 年宏观脑洞开在哪儿》 2022-12-12 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》 2022-06-01 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（下篇）：中国及典型发达国家 1990 年代以来的产业升级》 2022-05-13 《中国制造业占比见顶回落的谜题与出路（中篇）：发达国家制造业占比见顶回落后的产业升级》 2022-04-23 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 如果不能打通联邦基金向银行负债成本的传导机制，银行负债成本持续低于联邦基金利率下限，那么 1994-1999 年美联储“趋势性加息，间歇性降息”的场景很可能重演，这意味着不会有降息周期，金融市场要为联邦基金利率长期居高不下做好准备。 投资逻辑 虽然美联储加息促使美债利率曲线倒挂，但是没有引发系统性信用收紧，因为企业部门间接融资规模扩张，抵消直接融资规模收缩。非金融企业的融资需求转向银行信贷的直接结果是，美联储货币政策收紧无法持续拉低产出，拉低劳动力需求和薪资增速。 mNuNmOoOpQtPrRrRqMzRqM7N9R6MnPqQnPsRkPqQpRkPqRoN6MpOtPvPpMtQNZoOwP 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、当前的美国通胀形势 ......................................................................................................... 6 二、是否提高通胀目标 ............................................................................................................. 9 三、通胀的韧性从何而来 ....................................................................................................... 11 四、美国经济衰退何时到来 ................................................................................................... 14 五、大类资产配置展望 ........................................................................................................... 17 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 美债市场按照 2008 年金融危机的冲击力度定价中小银行动荡.............................. 5 图表 2 美联储大幅度加息之下，实际联邦基金利率仍然低于零 ....................................... 5 图表 3 美国 CPI 同比各个分项贡献幅度拆分 ....................................................................... 6 图表 4 耐用品价格回落放缓阻碍美联储达成 2%通胀目标 ................................................. 6 图表 5 房地产市场供给约束或推迟房价增速向房租增速的传导 ....................................... 7 图表 6 能源价格和二手车价格拉低 CPI 同比的力度或将减弱 ........................................... 7 图表 7 过去 6 个月，美联储加息未能推动美国金融环境进一步收紧 ............................... 8 图表 8 中小银行动荡引发的信贷紧缩十分温和，不足以代替美联储加息........................ 8 图表 9 本轮加息周期开启时点大幅落后于美国经济复苏 ................................................... 9 图表 10 放缓加息速度以后，美国实际利率不再上行 ....................................................... 10 图表 11 不同平均窗口期对应的美国通胀平均值 ...................................