乳制品：受中国影响国际奶粉需求偏弱，国内原奶供给阶段性过剩

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 乳制品：受中国影响国际奶粉需求偏弱，国内原奶供给阶段性过剩 2023 年 6 月 16 日 看好/维持 食品饮料 行业报告 事件：2023 年 6 月 6 日，恒天然环球乳制品拍卖完成。会上全部产品(价格指数)与上一期交易日下跌-0.9%，成交均价 3399 美元/公吨，本次成交总量 23119 吨。本次交易全脂奶粉竞得均价 3173 美元/公吨，下跌 3.0%；脱脂奶粉均价 2755 美元/公吨，基本与上期持平。奶酪均价 4668 美元/公吨，上涨幅度达 7.4%。2023年 7 月-2023 年 12 月发货的招标结果显示，全脂奶粉表现低迷，奶酪大涨，黄油继续走强。 国际市场供给略增长，需求除中国外有所回升，但国际奶价仍受中国需求偏弱影响。根据农业农村部国际合作司 5 月份发布的《国际农产品市场价格与贸易形势月报》，2023 年 1-3 月全球主要出口国原奶产量继续回升，同比增长 0.7%。其中新西兰、美国以及欧盟牛奶产量均同比增长，澳大利亚、乌拉圭同比下降。2023 年 1-4 月，新西兰产奶量 750.7 万吨，同比增长 2.3%。美国作为世界上最大的牛奶生产国，牛奶产量同比增长 0.8%，5 月后将退出产奶高峰期，预计后期走势偏弱。欧盟今年第 1 季度的牛奶产量预计为 3580.1 万吨，同比上涨 0.6%；澳大利亚第 1 季度牛奶产量有所减少，为 240.9 万吨，同比下降 2.6%。乌拉圭截至 4 月牛奶产量下降 3.7%。从整体出口国生产情况来看，全球供应幅度增长0.7%。而牛奶主要需求国巴西 1-3 月下跌 1.6%，日本截至 4 月需求下降 4.4%，墨西哥截至 4 月上涨 1.7%，英国截至 4 月上涨 1.0%，俄罗斯截至 3 月上涨 4.3%，土耳其截至 1-3 月涨 3.8%。除中国以外的主要需求国整体需求上涨 1.2%，但中国作为全球第一大乳制品进口国（21 年乳制品进口占比 9.45%），中国进口的减少对国际奶价造成了打压。据乳业时报，截至 2023 年 2 月，龙头乳企的大包奶粉库存 17.8 万吨，折合生鲜乳 140 万吨左右。2023 年乳企库存奶粉可能会维持在 20 万吨库存的高位，加上奶牛养殖企业过剩奶源喷粉的库存，奶粉库存量在25—30 万吨。国内奶粉的过高库存加上美元汇率上涨均打压贸易商进口的积极性。2023 年 1-4 月我国共计进口各类乳制品 102.3 万吨，同比减少 19.2%。我们判断国际奶粉价格未来仍整体偏弱。 国内市场原奶供应阶段性过剩，奶价持续承压。截至 6 月 2 日，生鲜乳主产区平均价格 3.85 元/公斤，同比下跌 7.0%，比 2021 年 8 月的峰值下降 0.53 元/公斤，同比-12.10%。奶价的下跌主要源于原奶的过剩和需求的不足。20-21 年奶价的上涨加速推动了规模牧场的建设。据荷斯坦不完全统计，2021 年全国新扩建牧场项目 166 个，涉及存栏 98 万头，2022 年 1-8 月份新建及在建项目 148个，涉及存栏超 100 万头。2021 年我国牧场的奶牛存栏量为 580 万头，同比增长了 11.54%，预计到 2025 年我国牧场奶牛的存栏量将达到 743 万头左右，CAGR7.4%。根据小牛成长到母牛开始产奶大约需要 2 年左右的时间推算，22-23年新增奶源产能将获得集中释放。此外，我国奶牛单产水平也在持续提升，2022年参测奶牛测定日平均产奶量达到 34 千克，同比增加 2.4%，推测 22-24 年我国原奶产能理论上复合增速达到 10%左右。2022 年全国牛奶产量达到 3932 万吨，创历史新高，同比+6.76%，2023 年 Q1 牛奶产量达 834，同比+8.59%。基于饲料成本虽然较 22 年回落但依然处于较高位，随着奶价的下跌，养殖场运营压力较大，出现部分小厂倒闭、杀牛等现象。此外，牧场可选择适当延长小牛的哺乳时间，使用部分库存奶粉代替部分进口代乳粉饲喂犊牛、降低奶粉进口量、增加喷粉、淘汰低产奶牛等方式减缓供需的不匹配。据乳业时报，今年 2 月龙头 未来 3-6 个月行业大事: 2023/06/15 五 芳 斋：分红实施 2023/06/16 青岛啤酒：股东大会召开 2023/06/19 威龙股份：股东大会召开 2023/06/19 皇氏集团：股东大会召开 2023/06/20 三元股份：股东大会召开 2023/06/27 伊 力 特：股东大会召开 2023/06/29 古井贡酒：股东大会召开 2023/06/29 泸州老窖：股东大会召开 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 行业基本资料 占比% 股票家数 127 2.67% 行业市值(亿元) 57792.37 6.31% 流通市值(亿元) 54875.23 7.73% 行业平均市盈率 31.02 / 行业指数走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520070003 -23.4%-3.4%16.6%6/148/1410/14 12/142/144/146/14食品饮料 沪深300 乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到 1.08 万吨，占收奶量的 17%左右，比 2022 年12 月喷粉量高 13%。截至今年 2 月，龙头乳企的大包奶粉库存折合生鲜乳将近140 万吨，不过今年 5 月份喷粉量有所减少，每天喷粉量大约 4000-5000 吨。需求方面，疫情以来，居民对健康关注度增加推动了乳制品的需求，疫情期间我国乳制品的需求增速明显提升，每年大约在 5-8%。23 年疫情缓解，居民对健康的关注度较疫情期间有所减弱，加上经济弱复苏，我们判断短期原奶需求将同比有所回落，未来 2-3 年原奶需求将放缓至疫情前的低个位数水平。价格方面，判断随着经济的逐步复苏加上生产端的主动减产、落后产能的退出，我国奶价降幅将逐步收窄。 投资建议：推测今年原奶供给整体偏松，全年奶价依然保持下行趋势，但判断后期降幅逐步收窄，奶价整体保持低位运行，乳制品企业成本有望进一步下行。但是从盈利的角度，在奶价下行的后半场往往伴随着企业促销的增加，我们仍要观察市场竞争带来的费用变化。区域乳企在本地较为强势，且市占率较高，区域内的竞争激烈程度相对较低，销售费用控制得更好。此外，奶源自给率较低的乳企也更受益于原奶价格下跌带来的毛利率提升。我们认为，在激烈的市场竞争当中具备综合优势和竞争力的龙头企业有望进一步获得市场份额，相对更优。因此，我们继续推荐龙头市场地位有望进一步提升的伊利股份以及区域乳企新乳业。 风险提示：疫情后期消费复苏不及预期；行业竞争加剧。 东兴证券行业报告 乳制品：受中国影响国际奶粉需求偏弱，国内原奶供给阶段性过剩 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附录： 图