债市启明系列：下半年宏观经济与金融市场十大展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明 下半年宏观经济与金融市场十大展望 债市启明系列｜2023.6.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 进入二季度以来，多项经济金融数据出现了回落，反映出经济内生动力还不强，需求仍然不足。展望下半年，预计宏观经济将呈现复苏与分化的态势，结构性特征显著。投资、出口、通胀等仍承受较大压力，政策端的支持力度将对下半年的复苏状况起到关键作用。在此背景下，我们对下半年的经济与金融市场做出了十大展望，力图从宏观层面分析下半年经济各分项的走势。 ▍展望一：宏观经济将呈现复苏与分化的态势。4 月政治局会议既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。我们认为，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升，全年实现5.5%-6%左右的增长。从结构上来看，在经济复苏的进程中，服务业成为主要推动力，而工业需求面临挑战，二者的分化仍在延续。 ▍展望二：固定资产投资增速将前高后低，需要政策再度发力支持。基建投资增速将与专项债、政策性金融工具的力度紧密相关，现阶段增速已经开始回落，需要政策再度发力支持。制造业企业经营压力偏大，私人部门投资动力不足，制造业投资增速较去年或将有所下降。地产销售弱复苏，但企业融资、信心仍未恢复，地产投资实质性提升的空间不大。 ▍展望三：商品与服务消费先后迎来阶段性瓶颈期。受制于居民收入及信心的不足，居民储蓄倾向较强而消费倾向偏弱，商品消费和服务消费在快速回升后都将面临阶段性的复苏瓶颈。 ▍展望四：外需逐步走弱的压力不容忽视。今年 5 月，我国出口同比超预期转负，对东盟、欧盟、美国这前三大贸易伙伴的出口同比跌幅明显，重点商品出口也有所承压。海外衰退大逻辑不变的情况下，我国整体出口所面临的外需逐步走弱的压力不容忽视，预计下半年出口同比增速将保持较低水平。 ▍展望五：CPI 同比年内触底后将稳步回升，PPI 同比将延续低位。CPI 同比或呈现年中触底后稳步回升的趋势，其中预计食品项受猪价影响先下后上，非食品项延续小幅环比增长。基数效应下预计 PPI 同比可能在 6 到 7 月触底，而后逐步回升，但年内预计将延续负增长。 ▍展望六：货币政策仍有加码空间，6 月存在降息可能，下半年或将择机降准。在经济增长动能见顶回落的背景下，货币政策仍有进一步加码的空间，降息、降准以及结构性工具扩容增新都将是可能的方向。 ▍展望七：预算内财政难以突破限制，政策性金融或将再度发力。综合一般公共预算和政府性基金的收支情况，今年财政运行的压力并未得到显著缓解。在经济增长动能有所回落的大背景下，预计下半年广义财政会有一定扩张，形式上则很有可能是沿用去年收效甚好的政策性开发性金融工具等准财政工具来替代财政发力。 ▍展望八：产业政策将向人工智能和新能源汽车倾斜，房地产“因城施策”。近期多项重要会议均提及人工智能及新能源汽车，各部委及各地市也纷纷出台支持政策，预计将成为下半年的政策重点。此外，在地产下行压力较大的背景下，各地市或将根据自身情况优化政策指引作用来提振地产市场信心。 ▍展望九：社融全年增速将呈现先下后上的走势。随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或有一定程度的回暖。 ▍展望十：大类资产展望。权益资产性价比有所提升，结构性机会重于总量，数字经济和中特估有望成为全年主线。债券方面，10 年国债利率或将先下后上， 债市启明系列｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 年末需警惕经济复苏导致的利率回调风险；信用利差维持低位运行，基准利率下行的背景下可以适当拉长久期。商品方面，全球需求偏弱，实际利率回落和避险情绪蔓延的背景下，黄金等贵金属具备配置价值。汇率方面，未来美元指数上行幅度有限，人民币汇率或回归震荡市，具体表现将取决于国内基本面修复的可持续性。 ▍风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。 rQwPsQrRsRqQsRpQwOqRrM8O9R6MtRoOnPpMkPpPqOeRqQvNbRnMnQMYpMpMNZnRsQ 债市启明系列｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 展望一：宏观经济将呈现复苏与分化的态势 今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，GDP 有望超过 5%左右的经济增长目标，实现 5.5%-6%左右的增长，从节奏和结构上或将呈现以下特征： 节奏上，经济环比动能或呈 U 型。年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，4 月政治局会议对当前中国经济的运行状况做出了准确、客观的评价，既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，恢复和扩大需求是关键所在。我们认为，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升。经济的节奏将取决于宏观政策周期、库存周期、外需周期的交织影响。 图 1：历年 GDP 增速及预测（%） 图 2：2023 年 GDP 季度增速预测（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2023 年二季度至四季度数据为中信证券研究部预测 服务业复苏成为今年经济增长的主要推动力。疫情三年间，投资和出口需求拉动的工业生产是中国 GDP 增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体偏弱。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，服务业尤其是消费服务业开始出现“报复式”复苏，服务消费也成为政府提振经济的核心抓手，“五一”假期的服务消费景气度在 4 月的基础上进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着未来一段时间内工业需求可能逐渐承压。 7.0 6.8 6.9 6.7 6.0 2.2 8.4 3.0 5.5%-6%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.04.58.05.25.84.74.24.64.44.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.00123456789一季度二季度三季度四季度当季同比两年平均（右轴） 债市启明系列｜2023.6.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 3：今年工业和服务业的反向分化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 库存周期仍未反转，制约工业增长。从历史上来看，当产成品存货同比增速与工业增加值同比增速之差由正转负时，往往标志着 PPI 达到阶段性低点，即将抬升。现阶段产成品存货增速仍显著高于工业增加值增速，工业需求仍不足，PPI 仍未触底，库存周期尚未迎来反转，短期内工业增长仍受限。 图 4：从库存周