债市启明系列：美联储加息路径的迷雾如何破除？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 美联储加息路径的迷雾如何破除？ 债市启明系列｜2023.6.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国就业买卖方市场逐渐转换有望带动薪资增速放缓，核心通胀下行趋势明确。同时，前 50 银行普遍面临存款流失问题以及证券未实现损失侵蚀资本风险，美国银行业仍处于承压状态。回顾历史会发现，美联储停止加息往往是经济与通胀两个目标平衡的结果，而当前通胀与经济这两个触发停止加息的条件均具备，预计 6 月停止加息概率较高，若后续美国经济未出现较全面反弹则此后重启加息概率较低。 ▍在偏紧供求格局缓解背景下，薪资增长对美国通胀的推动作用预计将逐步减弱。5 月美国劳动力市场增长仍然强劲，但美国人口普查局以及亚特兰大联储公布的数据显示，近期美国较多行业对未来招工需求的预期大幅下滑，并且跳槽者薪资增速与留岗者薪资增速差距在缩窄，未来美国就业买卖方市场转换有望带动薪资增速放缓，核心通胀下行趋势明确，非核心通胀项未来上行风险较为有限。中性情景下，今年年底美国通胀或回落至 3.6%左右，核心通胀或下降至 4.2%左右。 ▍虽然当前美国前 50 的银行利润端压力还可承受，但普遍面临存款流失问题，并且证券损失具有一定普遍性，较多前 50 的银行处于承压状态。从美国前 50银行来看：（1）大部分前 50 银行股价目前仍未恢复至硅谷银行事件发生之前的水平；（2）近一半前 50 银行存款规模在 2023 年 Q1 出现同比负增长，个别银行出现跌幅超过 15%的情况，例如纽约梅隆银行、北美信托等；（3）当前利润恶化速度偏慢，但也存在极端银行利润同比跌幅超过 50%的情况，例如第一资本金融、艾利银行、桑坦德银行等；（4）部分排名前 10 的银行也存在可供出售证券未实现损益占普通股一级资本比率超过-15%的情形，例如美国合众银行、第一资本金融；（5）前 15 的银行中，部分银行存在未受保险保护存款占比超过 80%的情况。 ▍回顾上世纪 80 年代至今会发现美联储停止加息往往是经济与通胀两个目标平衡后的结果。美国通胀局部见顶、预计美国通胀压力会在未来逐步缓解、通胀已得到控制是美联储停止加息的条件之一，但美联储并非等待通胀累计回落幅度超 50%或通胀回落至 2%才停止加息。即使是在上世纪 80 年代，沃尔克主席开启新一轮加息后，在通胀回落了约高点水平的 1/3 时美联储便停止了加息。而美联储停止加息的另一条件为美国经济增速放缓至潜在增速以下，停止加息时点往往为美国实际 GDP 环比折年率向下突破（或接近）潜在 GDP 增速时点附近。 ▍当前通胀与经济两个触发美联储停止加息的条件均具备。当前美国通胀回落幅度已接近 50%，并且我们认为美国通胀压力将逐步得到缓解的趋势是明确的，因而我们认为加息停止的条件之一——通胀得到控制目前已经具备。同时今年1 季度美国 GDP 实际增速录得 1.3%，是此轮加息周期中美国符合停止加息的通胀条件后实际 GDP 增速第一次低于潜在增速，并且美联储预测今年 GDP 增速为 0.4%，意味着若未来经济方面未出现较全面的反弹，经济放缓至潜在增速以下的趋势会使美联储具备经济方面触发停止加息的因素。 ▍我们认为美联储 6 月不再加息概率较高，若美国经济没有出现较强劲、较全面的反弹，则此后重启加息的概率较低。虽然部分美联储官员近期表态仍然偏鹰，但近期一些美联储重要成员发言认为 6 月可以暂停加息，7 月及以后是否进一步加息需评估经济数据表现。基于美联储官员表态以及美国货币政策历史回顾，我们认为 6 月不再加息的概率较高，若后续经济没有出现较强劲、较全面的反弹、美联储对于通胀以及通胀预期没有失去控制，则美联储 7 月或更远未来的议息会议上较难重启加息。 债市启明系列｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：美国通胀风险超预期；美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；地缘政治风险超预期。 pOzQpNrRsNsOpPmMnRvNtP6MaObRnPpPmOtQiNmMqOeRoOzQ9PnMrNxNqMoOxNtPxO 债市启明系列｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 美国就业买卖方市场逐渐转换有望带动薪资增速放缓，核心通胀下行趋势明确。同时，前 50 银行普遍面临存款流失问题以及证券未实现损失侵蚀资本风险，美国银行业仍处于承压状态。回顾历史会发现，美联储停止加息往往是经济与通胀两个目标平衡的结果，而当前通胀与经济这两个触发停止加息的条件均具备，预计 6 月停止加息概率较高，若后续美国经济未出现较全面反弹则此后重启加息概率较低。 ▍ 美国通胀压力可控而美国银行业仍在承压 在偏紧供求格局缓解的背景下，薪资增长对美国通胀的推动作用预计将减弱。5 月新增非农就业人数继续高于预期，美国劳动力市场增长仍然强劲。然而据美国人口普查局企业调查数据显示，近期美国制造业、建筑业、住宿和餐饮服务业等此前增长较为强劲的行业对未来招工需求的预期大幅下滑，反映出美国就业市场正在向买方市场转变，因而 5月薪资增速基本未偏离预期。同时 ADP 统计数据显示，跳槽者薪资同比增速大幅下降，亚特兰大联储公布的数据也显示美国跳槽者薪资增速与留岗者薪资增速差距在缩窄，反映出美国劳动力市场供不应求的紧张局势正在缓解。因此，在供求格局转松的背景下，虽然劳动力市场增长仍然强劲，但薪资增长给美国通胀带来的压力预计将逐步缓解。 图 1：近期部分行业企业对于未来招工需求的预期明显大幅下滑 资料来源：美国人口普查局，中信证券研究部 注：数值为调查日期时期各行业企业反映未来六个月带薪员工人数预计增加的企业占比与预计减少的企业占比的差值水平 -5%0%5%10%15%20%2022/12/42022/12/182023/1/12023/1/152023/1/292023/2/122023/2/262023/3/122023/3/262023/4/92023/4/232023/5/72023/5/21 债市启明系列｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 2：美国跳槽者和留岗者薪资同比增速在继续下降，尤其是跳槽者（%） 资料来源：ADP，中信证券研究部 图 3：美国跳槽者薪资同比增速（3 个月均值）大幅下行（%） 资料来源：亚特兰大联储，中信证券研究部 未来美国核心通胀下行趋势较为明确。食品项与能源项预计将持续推动美国整体通胀回落，非核心通胀项价格未来上行风险较为有限。对于核心商品方面，尽管供给冲击对核心商品项通胀的推动作用已有所减弱，但美国消费仍具韧性，短期核心商品项通胀环比增速中枢或仍高于 0%，中长期或围绕 0%上下波动。核心服务项方面，预计经济放缓对薪资上涨的抑制作用将进一步显现。此外，根据领先指标实际租金价格判断，4 月住房项通胀同比增速已出现见顶迹象，其或在今年第二季度末开始下降，有望带动核心服务项通胀同比增速在二、三季度开始下行。中性情景下，我