债市启明系列：6月债市展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明 6 月债市展望 债市启明系列｜2023.6.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 总量、高频数据指向供需结构分化、经济弱修复格局延续，债市基本面环境相对友好，而流动性市场或延续相对宽松。另一方面，国内经济预期转弱、资本市场信心不足，后续稳增长政策或加力；而中美经济预期分化、美元走强主导的人民币贬值也限制了宽货币预期，后续长债利率下行赔率不足环境下或对政策端扰动更为敏感，而短端利率估值偏高，或仍具备下行空间。 ▍2023 年 5 月长债利率整体走牛，下行突破 2.7%的关键点位。5 月债市在经济基本面弱修复格局显现、资金面在钱荒和信贷增速回落下走松、股市表现偏弱等利好因素影响下走牛为主，长债利率向下突破了 2.75%的关键点位并下行至2.7%附近震荡。具体而言，月初 4 月 PMI 走弱主导基本面弱修复预期发酵，月中资产荒、信贷增速回落逻辑下资金面相对宽松，月末稳增长、宽地产预期上行下长债利率有所波动。 ▍经济修复“弱现实”延续，债市仍存在基本面支撑。5 月 PMI 产需两端均进入收缩状态，且需弱于供的结构仍未改变。高炉开工率等高频数据仍处于历史同期相对低位，叠加工业与投资总量数据回踩，生产端承压格局显现。信贷需求层面，5 月票据利率中枢下行但月末边际回升，但总体仍处于年内低位。地产销售数据处于历史同期相对低位，居民端预期尚未企稳，中长期加杠杆意愿或延续偏低。 ▍经济预期弱，市场关注后续稳增长政策发力。5 月债市整体走牛，与之相对股市、汇市以及商品等资本市场面临较大的调整。总体而言，今年年初经济基本面强修复预期已向弱修复转化，国内资本市场信心相对不足；考虑到二季度以来稳增长政策增量较少，需关注 6 月稳经济工具发力的可能性。预计在总量货币工具稳健的前提下，类似去年政策性开发性金融工具的广义财政工具、各类再贷款等存量结构性工具或存在更多的发力空间。 ▍6 月流动性缺口较小。今年 4 月中下旬以来在资产荒、信贷增长放缓的环境下狭义流动性市场较为宽松。展望后续，6 月往往是季末财政支出大月而财政性存款往往负增并回吐流动性；尽管近期信贷需求边际修复，居民端中长贷意愿尚未全面修复的环境下，预计 6 月缴准压力难以宽幅回升。总体而言，6 月基本不存在流动性缺口，货币政策稳健基调下，资金利率中枢进一步下行的可能性不高，但波动率或延续低位。 ▍海外加息周期尾声，人民币汇率压力形成政策掣肘。5 月美国新增非农就业人口高于预期，失业率边际回升但仍然偏低。就业市场韧性较强，6 月是否为加息终点或仍然存在一定悬念。对国内而言，相较于美联储加息停止节点，市场更多关注本轮人民币贬值压力的持续性，以及央行是否会在稳汇率目标下调整宽货币取向，需关注 6 月美联储议息会议以及美元指数走势。 ▍长端利率或波动加大，关注曲线陡峭化机会。当下长债利率 2.7%的点位对应2022 年上半年低点与下半年中枢，而当下虽然地产销售、投资增速等基本面数据弱于 2022 年对应时段，但消费、服务等行业景气度明显回升，换言之，当前长债利率已充分定价偏弱经济预期，进一步下行空间或已较为有限。另一方面，长债利率历史滚动分位数已达到相对低位，赔率较低的环境下后续政策面预期扰动或引起长端利率回调；而当前资金面水准下短端利率定价仍有一定高估，后续或仍有做多空间。 ▍风险因素：中美货币政策超预期；国内地产刺激政策超预期；稳增长政策超预期；信贷增长超预期；资金面波动超预期等。 债市启明系列｜2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 5 月债市复盘 2023 年 5 月长债利率整体走牛，下行突破 2.7%的关键点位。今年 5 月债市在经济基本面弱修复格局显现、资金面在钱荒和信贷增速回落下走松、股市表现偏弱等利好因素影响下走牛为主，长债利率向下突破了 2.75%的关键点位并下行至 2.7%附近震荡。具体而言，4 月 PMI 回落荣枯线下，而其余基本面数据也呈现总量回落格局；月中一季度货政报告延续精准有力表述、MLF 小幅超额平价续作，但流动性市场相对宽松，促使短端利率走强；月末时段资金面持续宽松，而权益市场弱势调整，宽财政预期的发酵扰动债市情绪，长端利率波动调整；随着 5 月延续收缩的 PMI 落地，长端利率月末回归 2.7%附近。 图 1：2023 年 5 月债市走牛为主（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 第一阶段，5 月 4 日到 5 月 11 日，4 月 PMI 回落荣枯线下，资产荒下钱多环境显现，长债利率宽幅下行。4 月 PMI 数据回落至荣枯线以下，产需修复节奏分化，内需偏弱格局进一步明确，市场对经济总量修复动能的持续性存疑。此外，进入二季度以来信贷增长压力回落，叠加部分银行下调存款利率，商业银行负债压力减轻而资产荒现象加剧，“钱多”的环境下资金利率中枢走低，债市情绪较好，长债利率跌破 2.75%并进一步下行至 2.7%的关键点位。 第二阶段，5 月 12 日到 5 月 23 日，债市对基本面利多钝化，2.7%关键点位呈现一定阻力。月中 MLF 延续小幅超额平价续作，一季度货政报告明确货币政策“精准有力”的基础上“总量适度，节奏平稳”，资金面延续宽松但并未向去年 4 月的衰退式宽松转化。中美经济韧性分化下人民币贬值压力加大，长债利率边际上行。4 月偏弱基本面数据落地并未对债市形成较强的做多催化，经济弱修复逻辑、信贷增速放缓等因素带来的利好在 4月末、5 月初被充分 price in，长端利率震荡为主。 第三阶段，5 月 24 日到 5 月 31 日，稳增长、宽财政预期发酵下利率倒 V 调整。跨月阶段 OMO 延续灵活放量而规模依旧偏低，但流动性水位较高的环境下，跨月阶段紧资金压力较为有限。月末权益市场双向波动，股债跷跷板效应显现，对债市情绪形成一定扰动。然而在市场对后续发行特别国债等一系列稳增长政策及宽财政发力的预期下，长端利率有所调整；随着 5 月延续收缩的 PMI 数据落地，经济修复动能回落较 4 月更多，长债利0.60.620.640.660.680.70.720.742.682.692.72.712.722.732.742.752.762.77国债利率：10Y期限利差：10-1（右轴）4月PMI回落容枯线下，资产荒下钱多环境显现，长债利率宽幅下行债市对基本面利多钝化，2.7%关键点位呈现一定阻力稳增长、宽财政预期发酵下利率倒V调整mNmPqQsOqQpRnMrNwOtNtM8OdN9PnPpPpNnOeRrRrPeRmMsPbRpOnQMYqMyRvPtPmM 债市启明系列｜2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 率短暂调整后延续走强。 图 2：2023 年 5 月资金利率前期整体低于政策利率波动，于月末回升至政策利率附近（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 6 月债市展望 经济修复“弱现实”延续，债市仍存在基本面支撑 5 月 PMI 延续收缩，供需