油散双驱的综合性航运龙头

招商轮船（601872.SH）：油散双驱的综合性航运龙头评级：评级：增持上次评级：首次覆盖最新收盘价：6.03股票代码：601872.SH52 周最高价/最低价：8.76/5.34总市值(亿)490.0自由流通市值(亿)490.0自由流通股数(亿)81.26分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2023年6月12日0(0)(0)00000112022/062022/082022/102022/122023/022023/04招商轮船上证指数证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138228本篇报告核心结论•油散双核的业务结构，弹性与稳性兼具：公司控制和运营的船队以油轮和散货船为主，占比达到71%；油散业务也是公司营收的主要驱动力，2022年中占比超过60%。油轮业务高业绩弹性，散货业务弹性和稳定性兼具，共同打造超级船东公司。•油轮市场的新一轮景气周期起步：2023-2025年VLCC运输市场需求端因素将继续加强：中国原油进口增速加快、贸易重构背景下大西洋对VLCC运力需求持续增长。2023年下半年供给端将陆续发力：新交付运力显著下滑、环保法规影响逐步显现。假设2023/2024/2025年运价中枢6.5/7/8万美元/天，预计油轮业务毛利将分别为47/58/66亿元。•散货船市场触底企稳向上：散货船市场需求端受到中国经济复苏、大宗商品价格回落、多板块贸易重构等因素支撑，贸易需求有望在2023-2025年持续改善。供给端，港口拥堵运力低位、环保法规、新交付运力放缓等，船队供给增速逐步放缓。假设2023/2024/2025年好望角型散货船运价均值分别为1.8/2/2.2万美元/天，散货业务将分别创造18/26/27亿元毛利润。•盈利预测及投资建议：我们预计招商轮船2023-2025年营收为326.33亿元、347.58亿元和377.30亿元，归母净利润为60.81亿元、73.86亿元和86.22亿元；EPS分为：0.75元、0.91元和1.06元，对应2022年6月9日收盘价6.03元PE分别为8.06倍、6.63倍和5.68倍。考虑到公司油散周期双双向上，LNG船25年后接力稳健增长，持续为公司带来的业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。•风险提示：中国经济复苏不及预期、船舶超预期提速、油价大幅上涨、极端天气及地缘政治事件。1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p22目录contents01 公司介绍：油散双核，多元发展02 油轮市场：新一轮景气周期起步03 散货船市场：触底企稳向上04 盈利预测与投资建议05 风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3301公司介绍：油散双核，多元发展证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 公司船队：油散主线发展，多元化航运龙头企业4图表：招商轮船船队构成资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所•招商轮船，积极拓展散货船队规模、推进油轮船队更新、开拓集装箱运输业务、布局LNG船队运输市场，形成了以油散双核、多元化发展的综合型航运企业。•公司控制和拥有的船队达到221艘，其中原油油轮57艘、散货船103艘、集装箱船16艘以及21艘LNG船、22艘滚装船、2艘活畜船。公司船队中，油轮和散货船数量占比达到71%。招商轮船船队数量船队产能平均船龄权益订单原油油轮571664万载重吨8.26100%3VLCC521610万载重吨7.67100%-阿芙拉554万载重吨14.33100%3散货船1031900万载重吨8.48-4好望角型散货船501601万载重吨7.41100%/30%-巴拿马型散货船646万载重吨10.68100%-大灵便型散货船35205万载重吨8.73100%3小灵便型散货船823万载重吨12.25100%1多用途船425万载重吨0.77100%-集装箱船161.7万TEU10.64100%4滚装船22-10100%-LNG船21347.8万立方米6.97~20%8活畜船2-18100%-图表：招商轮船船队构成（艘）资料来源：公司公告，Clarksons，华西证券研究所0501001502002502016201720182019202020212022活畜船LNG船滚装船油轮散货船集装箱船证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.1 公司船队：油散主线发展，多元化航运龙头企业5图表：招商轮船船队发展（万DWT）资料来源：公司公告，华西证券研究所•在过去的十年里，公司船队的快速发展。 2012-2022年间，公司船队载重吨位年复合增长19%。•同时，随着公司经营管理效率提升，公司效益也明显提升。2012-2022年期间，公司归母净利润年复合增长接近50%，2022年ROE提高至17%。图表：招商轮船归母净利润（亿元）及ROE资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(30)(20)(10)010203040506020122013201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿人民币）ROE（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019202020212022证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.1 公司船队：打造全球最大的VLCC船东6资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：全球前十大VLCC船东•船队规模领先。招商轮船共控制和运营的57艘原油油轮中VLCC油轮占据52艘，为全球最大的VLCC运力规模的船东，占全球VLCC总数量的6%，也是全球唯一一家VLCC船队超过50艘的大型船东。•船队结构优秀。招商轮船的VLCC船队中节能型船舶占比达到77%，全球VLCC船队的节能型船舶比重为53%。此外，招商轮船的VLCC船队中15艘左右已安装脱硫塔，且计划继续增加安装脱硫塔船舶。0102030405060Mitsui OSK Lines FrontlineSK ShippingDHT ManagementNat Iranian TankerMaran Tanker MgmtBahriEuronav NVCOSCO Shpg EnergyChina VLCC特大型船东（50艘以上），1家6%大型船东（30-50艘），5家23%中型船东（10-30艘），16家28%中小型船东（5-10艘），19家13%小型船东（3-5艘），66家20%迷你型船东（1艘），84家10%图表：VLCC船东集中度资料来源：Clarksons，华西证券研究所证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p71