航空机场行业2023年中期策略：困境反转，业绩为王

2023年6月10日困境反转，业绩为王 ——航空机场行业2023年中期策略 行业评级：看好分析师李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn证书编号S1230520040003研究助理李逸证券研究报告添加标题95%摘要 21、23年1-5月市场表现•23年1-5月，上证指数累计涨幅+4%，航空、机场板块均跑输大盘。从2023年一季度基金重仓持仓情况来看，航空板块仓位环比增加，机场板块仓位仍处于历史低位。2、 航空：航空大周期已至，建议积极布局暑运旺季行情•航空供需大周期已至，供需、油价、汇率三大影响因子共振向上，建议积极布局暑运行情。十四五供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。1）供给侧：基于上市航司22年报披露计划，我们预计十四五民航机队规模CAGR将大幅下降至3%-4%。受供应链问题、劳动力短缺、制造缺陷等因素影响，波音、空客飞机交付越来越慢，产能目标进一步推迟半年至一年。此外，我国机长、乘务员岗位短期面临人员紧缺，恢复需要一定时间。2）需求侧：2023年4月民航国内市场已基本恢复，国际市场需求恢复趋势明确。一般情况下民航需求增速约为GDP增速的1.5-2倍，我们认为未来1-3年出行需求将与经济短暂脱钩。积蓄三年的旅游需求持续爆发，“五一”假期量价齐升，票价涨幅超预期，充分验证旺季更旺，暑运有望持续演绎“强现实“。3）票价端：22冬春航季一线互飞航线全价较17年底累计涨幅超70%。6月票价进入新一轮提价窗口，天花板持续打开。3、 机场：客流回归趋势明确，免税吸金不减，中期资产盈利确定性强•疫情前免税业务为上海机场贡献7成净利润、为白云机场贡献5成净利润。国际客流恢复后，机场免税销售规模恢复确定性较强，机场议价权将回升，迎来业绩&估值双重修复。1）国际恢复趋势明确，5月上海机场、广州机场国际航班量恢复至19年的5成。2）23Q1白云机场客单价超预期，有望维持上行趋势，彰显机场免税场景强消费力。3）机场免税议价权将回升，下轮合同或通过合资公司深度绑定。•海外机场免税四大复苏趋势：1）疫后机场免税客单价大幅提升；2）疫后机场免税店吸引力不减，销售将创新高；3）高奢品牌更加重视机场，精品销售占比提升；4）疫后机场免税租金议价权恢复，多个机场按照疫情前的方式进行新一轮招标，租金收入超过疫情前。4、 投资建议•推荐上海机场/白云机场：国际客流复苏趋势确定，免税客单价有望超预期，机场免税销售规模恢复确定性较强，非航收入有望超预期。白云机场成本端有望维持下行趋势，或迎来收入成本剪刀差。上海机场新增免税面积效应将逐渐显现，展望未来仍有多重看点，比如新免税协议、重奢品牌免税店开业等。•推荐航空板块：航空大周期已至，航司利润弹性可观。基于预期弹性空间（三大航疫情前利润率低、涨价预期下弹性大）、业绩兑现难易程度（民营航司经营效率高），推荐春秋航空/吉祥航空/中国国航/南方航空/中国东航/华夏航空。风险提示3•需求不及预期•油价、汇率大幅波动风险•免税销售额不及预期等目录C O N T E N T S市场表现•1-5月航空、机场跑输大盘•23Q1末机场仓位仍处于历史低位010203航空•供给侧：飞机交付越来越慢，机组人员面临短缺问题•需求侧：国内已恢复、4月国际恢复38%，旺季表现超预期•供需格局改善，票价天花板持续打开•航空大周期已至，航司利润弹性可观机场•预期先行，中期资产盈利确定性强•国际客恢复趋势明确，23Q1白云机场免税客单价超预期•下轮免税合同展望：扣点率或下调，或设立合资公司弥补收益•海外机场免税复苏四大趋势404投资建议•白云机场/上海机场•春秋/吉祥/国航/南航/东航/华夏市场表现01Partone5• 行情回顾• 23Q1末重仓仓位添加标题行情回顾：23年1-5月航空、机场跑输大盘016p 23年1-5月，上证指数累计涨幅+4%，航空、机场板块均跑输大盘。其中，航空板块中吉祥航空领跑，该阶段累计涨幅为-3%，相对收益为-7%；机场板块中白云机场领跑，累计涨幅-5%，相对收益为-9%。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：航空、机场上市公司累计涨跌幅（2023.1.1-5.31）图：23年1-5月航空、机场板块跑输大盘4%-18%-18%-16%-10%-3%-31%-19%-5%-12%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%上证指数中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空上海机场白云机场海南机场2023.5.31收盘价较22年末增幅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-30上证指数中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空上海机场白云机场海南机场添加标题23Q1重仓仓位情况：航空仓位环比增加，机场仓位处历史低位017p 从2023年一季度基金重仓持仓情况来看，航空板块仓位环比增加，机场板块仓位仍处于历史低位。资料来源：Wind，浙商证券研究所表：出行链重仓仓位情况（指标：基金重仓持股市值占基金股票投资市值比(0.1‰)）航空02Partone•供给侧：飞机交付越来越慢，机组人员面临短缺问题•需求侧：国内已恢复、4月国际恢复38%，旺季表现超预期•供需格局改善，票价天花板持续打开•航空大周期已至，利润弹性可观•利润弹性测算8供给增速下降：五家上市航司机队19-25年CAGR约3.2%029p 我们预计十四五民航机队规模CAGR将大幅下降至3%-4%，较十一五13%、十二五11%、十三五（16-19年，剔除20年）10%出现明显下降，主要因为航司20-22年下调、推迟引进计划以及上游产能受损明显。根据公司22年报披露的未来三年机队引进计划，从下表5家上市航司数据来看，19-25年机队规模CAGR约为3.2%，其中三大航整体CAGR为2.8%，春秋、吉祥航空CAGR分别为7.9%、7.1%。20132014201520162017201820192020202120222023E 2024E 2025E19-24CAGR19-25年CAGR中国国航4775195676016346646947027417577657988262.8%2.9%山东航空667486981131221241311341341341341341.6%1.3%国航（含山航）------8188338758918999329602.6%2.7%南方航空55160265368874082684885186287993598810403.1%3.5%中国东航4654975355816276807237257527757978248222.6%2.2%三大航合计14931618175518702001217023892409248925452631274428222.8%2.8%春秋航空3946526676819310211311612