珍酒李渡(6979.HK)深度报告：品牌悠久渠道精细，二梯队有望突围

-1-品牌悠久渠道精细，二梯队有望突围　　　　　—珍酒李渡深度报告2023.6.8证券研究报告 | 公司深度报告 日用消费 | 食品饮料刘成liucheng5@cmschina.com.cn研究助理于佳琦yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005-2-核心要点Ø 行业判断：酱酒本轮周期接近尾声，主流产品批发价触底修复，长期来看，香型渗透趋势仍在，但酒企表现或有分化。对标浓香型白酒发展历程，酱酒渠道将迎来一轮精细化浪潮，将从价格驱动转为消费者驱动。但我们注意到，在当下时点，渠道建设天差地别，珍酒率先发力，以河南市场为例，珍酒成为第二梯队中有明显阿尔法的公司，河南作为风向标市场，将逐步辐射全国，2-3年有望形成全国发展的势能。Ø 珍酒优势：大老板吴向东及高管团队深耕行业多年，且曾有成功案例。产能窗口期加速扩张至3.5万吨，位居行业前四。品牌历史悠久，源于异地茅台实验，曾获“53优”。渠道上采用极其精细化的营销方式，渠道上采取小商制，通过厂商“1+1”模式，由公司主导开拓市场，结构上划分高端酒及珍酒事业部，渠道区隔。且公司人员密度高，拥有4060名销售人员，且划分三三制战斗小组，人员激励位于行业中上水平，聚焦消费者体验式营销，市场动作敏捷。Ø 盈利预测与投资建议：经济发展不确定压制了企业消费，但一旦扭转预期，酱酒或成为下一轮弹性最大的赛道，公司把经营杠杆在22年加到最大，随着规模效应的释放，利润弹性有望快速释放，预计2023-2025年经调整净利润16.2亿、21.7亿、29.1亿，同比+35%、34%、34%，目前对应23年13X PE，目标市值300亿，目标价10.1港元，当前股价对应44%空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。Ø 长期展望：酱酒占比确定性提升，珍酒占位从产能和团队考虑，是确定性的前五，有望冲击3-4名，长期展望有望达到百亿收入体量。风险提示：酱酒库存持续高企、需求恢复较慢、公司内部销售团队建设进度不及预期-3-一、行业：酱酒品类渗透黄金地，珍酒有望二梯队突围二、珍酒：亮点在于营销模式先进，粘性大后劲足三、未来展望和规划四、盈利预测及投资建议目录-4-酱酒占有率仍在提升，二线酒企对标看市值有空间排名公司2021年营收（亿） 总市值（亿元）1五粮液6626,9162泸州老窖2063,4363洋河股份2542,3004剑南春200未上市5古井贡酒1331,2836今世缘647597舍得酒业506238迎驾贡酒464999水井坊4633413%14%12%12%15%14%15%15%21%24%27%31%32%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022E酱香型占比图：酱酒在白酒中渗透率持续提升17-21年CAGR=22%Ø 酱酒长期趋势不改，渗透率仍在提升。本轮酱酒周期的核心是供给侧（茅台品牌引领和酱酒厂扩建保障优质产能）和需求侧（消费者的持续认知，对健康饮酒的追求）的双重驱动，渠道在其中起到了放大器的作用，20-21年的货币宽松及酱酒涨价预期吸引大量资本进入囤积，后逐步退出，在此期间，酱酒发展的核心——供给与需求的驱动并未改变，反观2020年之前，酱酒渗透率快速提升，预计本轮渠道调整结束后，将重启新一轮增长。Ø 转酱大背景下，品质保障的头部酱酒企业受益份额提升。2020-2022年酱酒TOP9（除茅台）外市占率由17.4%逐年提升至25.5%，其他香型转酱大背景下，由于茅台供不应求具备稀缺性，有品质保障的其他头部酱酒企业受益份额提升，收入快速增长。Ø 对标浓香酒企，二三线酱酒仍有较大成长空间。对标浓香白酒龙头公司，前五大公司均收入超100亿，市值（上市公司）超千亿，预计酱酒目前除茅台、习酒、郎酒外，预计3-4线企业仍有机会成长出百亿级别的企业，长期看对标后市值有空间。65.30%59.20%58.70%17.40%24.30%25.50%0%20%40%60%80%2020年2021年2022年茅台其他TOP9（合计）图：其他TOP9酱酒市占率逐步提升 表：对标浓香酒企，酱酒仍有成长空间资料来源：国家统计局、公司官网、弗若斯特沙利文、招商证券-5-20-21三梯队酱酒攀升，22年进入库存调整期Ø 茅台价格引领，分梯队渐进扩容。茅台批价2017年底涨至1500元以上，18-19年二线企业习酒、郎酒率先开展产品升级与全国化扩张，两年绝对收入体量增加44亿、33亿。20-21年行业渠道热到达高潮，行业加速追逐利润，各地经销商纷纷引入酱酒品牌，二线品牌一方面经销权相对稀缺，另一方面渠道利润低于产品生命周期较新的三、四线品牌，这些品牌涨价弹性也更大，正反馈带来更多囤积需求，国台、金沙等三四线酱酒迎来快速发展期，逐年翻倍增长，第三梯队酱酒20-21年绝对收入体量增加37亿、96亿。Ø 需求转弱业外资本离去，行业进入库存调整期。进入到2021年下半年，行业监管趋严，对资本进入酱酒管制，叠加整体酒业需求转弱，库存压力凸显，价格回落回款放缓，进入渠道调整期，三四线酒企调整幅度更大。0500100015002000250030003500400045002006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月茅台—一批价茅台—出厂价161.4116.590.8115.343.832.533.174.217.621.436.696.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02017年-2018年2018年-2019年2019年-2020年2020年-2021年第一梯队：茅台第二梯队：习酒、郎酒第三梯队：国台、金沙、珍酒图：2017-2021年各梯队酱酒历年收入增量（亿元）图：2017年起茅台批发价快速上涨（元）资料来源：WIND、渠道跟踪、招商证券-6-本轮周期尾声，价格驱动转变为消费者驱动Ø 价格驱动本轮酱酒周期，目前已接近尾声。2020-2021酱酒价格持续上涨，主流酱酒平均单价自2020年初480元涨至2021年高点620元，同比+30%，在出厂价滞后于市场涨价的背景下，酱酒渠道利润显著高于浓香产品，渠道推力充足。但随着规模扩张及酱酒渠道预冷，酱酒价格下行，2023年初跌至550元，较高点下跌11%，利润回落与浓香产品接近。Ø 酱酒进入消费者驱动周期，渠道精细化进程加速。我们认为，酱香型白酒的渠道发展晚于浓香型一轮周期，对标浓香型白酒的发展，在经历了12年前的大商制扩张和随后的一轮渠道调整、价格收缩后，渠道精细化运营走上历史舞台，企业通过厂商共建强化渠道直控能力，企业在核心市场（如省会）自建团队从大经销商手中接手市场全部管理。展望未来，酱酒的驱动将从价格演变至消费者培育，浓香型渠道精细化浪潮有望在酱酒行业演绎，我们更应关注酒企市场