行业比较深度系列：库存周期切换视角下的行业选择指引

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 2023 年 5 月 26 日 深度报告 ——行业比较深度系列（0526） 绝大部分制造业库存下降接近尾声且收入端出现改善时往往可以驱动行业获得一定的超额收益，如果需求端具有较强的持续性，行业选择主动补库存的意愿就会增强，收入端和利润端存在进一步改善的可能性，那么超额收益将会扩大。本文建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业，集中在主动去库接近尾声、被动加库以及主动加库中需求预期良好的方向。 ❑ 企业走向被动去库往往对应着经济复苏的早周期阶段，当被动去库阶段接近尾声时，企业会选择提高产能利用率来应对供需缺口，从而较快的进入主动补库阶段，被动去库阶段非常短暂但对于行业周期、企业盈利拐点的判断具有一定的指引。基于 A 股财报，围绕收入、库存、资本开支、在建工程等指标和中观景气趋势，本文构建行业库存周期阶段并梳理其对于行业选择的指引。 ❑ 主动加库行为下盈利能力决定三种演绎模式。第一类是盈利充分修复，行业持续高景气以及较为充裕的现金流导致企业具有较强的动力进行产能扩张，此时纷纷进入主动补库存阶段，主要集中在新能源和传统能源两个方向。第二类主动加库存的行业反而在过去几年经历了盈利大幅下滑以及供给端持续出清，但是企业基于 2023 年疫后经济复苏来调整经营预期，进而从去年下半年开始前瞻性地布局行业复苏。第三类主动加库存的行业以日常消费（食品饮料）和医药为主，具有需求偏刚性、库存普遍偏高的特点，但产能扩张意愿存在分化。 ❑ 被动库加库存的出现是存货“粘性”下的被迫选择。库存调整往往滞后于需求端的变化，或是前期产能扩张过快带来新增产能过多，因此会有行业在面临需求萎缩而产能依然在持续释放的情形，目前库存百分位数基本都在 70%以上。 ❑ 主动去库行业的复苏进程取决于产能调整节奏。利润连续多个季度持续恶化并且需求预期一般的行业已经进入到主动去库存阶段，比如航运港口、部分上游资源品、装修装饰等，积极进行产能调整，Q1 资本开支已明显减少。部分行业在经历了长时间主动去库之后，库存去化已经相当充分，资本开支连续多个季度下来带来新增产能有限，如家居用品、计算机设备，库存已经落入历史极低水平，这些行业有望在短期内进入被动去库甚至主动补库阶段。 ❑ 被动去库意味着漫长的库存接近尾声并等待补库的到来。由于地产销售逐渐走出底部、出行半径扩大以及高端制造业持续发挥优势等，一季度更多的行业迎来了更进一步的库存去化，集中在地产，地产链消费如家电、装修建材，TMT部分领域、纺织服装等。 ❑ 根据细分行业库存阶段指引表，建议关注以下三个方向：第一，TMT 大多处于去库阶段，库存去化充分且新增产能有限，算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏。库存持续去化、需求端边际改善、AI 场景扩大带来硬件创新和算力需求提升，未来消费电子行业或将具备较为陡峭的景气修复斜率。计算机行业主动去库且新增产能有限，2023 年资本开支可能会提升以迎接人工智能应用场景的落地。通信行业库存去化较为充分，运营商资本开支向算力倾斜，由此会带来下游部分通信设备等需求提升。第二，地产政策预期不断修正下，房企拿地行为收敛且地产链消费行业产能扩张极为谨慎；除了地产竣工好转所带来的积极因素以外，空调等换新需求增加以及海外需求好于预期等驱动家电等地产链消费需求进一步好转，同时原材料成本下降也可以增厚其毛利率，因此地产链消费如家电的景气修复机会值得关注。第三，处于主动补库阶段的部分行业具有良好需求预期，比如化学制药、基础建设、自动化设备等，行业景气度不错且需求端具有较强的持续性，这些行业有可能会继续选择主动补库存。 ❑ 风险提示：产业政策扶持力度不及预期，企业盈利超预期下修 相关报告 《银房家超额收益决定因素探讨— — 行 业 比 较 深 度 系 列（0905）》 《大宗商品价格下跌后哪些行业有机会？——行业比较深度报告系列（0808）》 《三次石油危机对各产业链影响回顾分析——行业比较深度报告系列（0228）》 《通胀上行对不同行业盈利能力影响几何？——行业比较深度报告系列（0323）》 《中美地产周期共振，关注地产后周期产业链投资机会——行业比较深度系列（0311）》 《A 股有望进入资本开支扩张周期，哪些行业有机会？——行业比较深度系列（0129）》 《人民币升值会对出口型企业带来很大冲击吗？——行业比较深度系列（0108）》 《 这 个 冬 天 哪 些 行 业 在 变“暖”？——行业比较深度系列（1021） 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 耿睿坦 S1090520020001 gengruitan@cmschina.com.cn 耿 库存周期切换视角下的行业选择指引 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 正文目录 一、 前言：为什么要关注库存周期切换 ............................................................................................ 4 二、 库存周期的四个运行阶段 .......................................................................................................... 5 1、概览：各个行业的库存运行到什么阶段了？ ............................................................................... 5 2、主动加库行为：盈利能力决定三种演绎模式 ............................................................................... 6 2、被动加库出现：存货“粘性”下的被迫选择 ................................................................................. 10 3、主动去库阶段：产能调整节奏决定行业复苏进程...................................................................... 10 5、被动去库阶段：漫长去化接近尾声并等待补库到来 .................................................................. 12 三、 库存周期切换给出的行业选择指引 .......................................................................................... 15 1、细分行业库存阶段指引表 .........................................................................