金属行业战略金属专题系列报告之钨：供需缺口仍将延续，钨价有望持续走强

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 ，。 供需缺口仍将延续，钨价有望持续走强 金属行业战略金属专题系列报告之钨｜2023.5.29 中信证券研究部 核心观点 敖翀 金属行业首席 分析师 S1010515020001 拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 商力 金属分析师 S1010520020002 光伏钨丝渗透率提升、硬质合金及制品结构优化叠加国产替代驱动钨需求稳定增长，供给面临开采总量控制和矿石品位下降等多重约束下，产量释放缓慢，我们预测 2023-2025 年国内钨供给缺口将达到 2594/2642/2449 吨。供需缺口持续下，钨价有望长期走强。首次覆盖钨行业并给予“强于大市”评级，重点推荐国内钨产业一体化布局企业中钨高新，建议关注章源钨业和翔鹭钨业。 ▍钨：被誉为“工业牙齿”的战略金属。钨是小金属的一种，广泛应用于能化、冶金、机械、军工等领域，是现代工业和国防事业不可或缺的金属原料。由于资源紧缺且理化性质良好，钨的战略资源地位持续突显。我国和欧美日等发达国家均高度重视钨的战略储备，并列入关键矿产名单。 ▍光伏钨丝快速放量，中性情景下 2022-2025 年用钨量 CAGR 有望达 198.9%。钨丝金刚线由于线径小、使用寿命长、断线率更低、抗拉强度更高等优势在硅片切片环节有望快速替代碳钢丝。在全球光伏新增装机量维持高增速以及钨丝金刚线渗透率提升的拉动下，我们预测在乐观/中性/保守情景下，2025 年全球光伏钨丝用钨量将增至 8518/7166/5815 金属吨，分别对应 2022-2025 年 CAGR 为210.9%/198.9%/184.7%。 ▍硬质合金等传统领域钨消费有望稳定增长。硬质合金是钨最大的消费领域，占比超过 50%。前瞻经济研究院预计我国硬质合金产量将从 2021 年 5.1 万吨增长至 2025 年 7.4 万吨，CAGR 达 9.8%。硬质合金切削刀具由于高硬度、高强度、强韧性和耐磨等优点具备较强竞争力，但高端产品仍依赖进口，国产替代驱动下我们预计 2025 年国产硬质合金刀具市场空间有望达到 192.2 亿元，2021-2025年 CAGR 为 9.5%，硬质合金刀具国产化率有望升至 65%。 ▍总量控制、品位下滑、监管等多重约束下，我国原钨供应量预计缓慢增长。受国家控制钨矿开采总量、矿山品位下降、政府环保和安全监管趋严等约束叠加进口钨矿规模稳定情况下，近年来国内原钨供给增量有限；再生钨虽有较好的经济效应，但在国内当前的技术条件下仅能用于低端产品生产。我们预计国内原钨供应量将从 2022 年的 7.1 万吨增加至 2025 年的 8.3 万吨，对应 CAGR 为 5.0%。 ▍供应缺口延续，钨价有望长期走强。当前钨价正处于 2009 年以来的第三轮上行阶段，考虑到需求端光伏钨丝高速增长、硬质合金稳定放量，供应端产能释放缓慢，我们预测 2023/2024/2025 年国内钨供给缺口将达到 2594/2642/2449 吨，供需持续偏紧下，钨价有望走出长牛行情。 ▍风险因素：宏观经济波动导致内外需衰退；光伏钨丝渗透率及行业装机量不及预期；传统领域竞品技术迭代或钨价上涨倒逼产生替代效应；模型假设与实际不符；钨产业链企业相关在建项目投建/投产进度和在产项目生产情况不及预期。 ▍投资策略：钨丝金刚线在硅片切片环节有望快速替代碳钢丝，对应用钨量呈几何倍数增长，中性情景下我们预计 2022-2025 年 CAGR 为 198.9%；传统领域中硬质合金及切削工具有望在结构升级和国产替代等长期逻辑下稳健增长，预计 2025 年对应用钨量将达到 4.9 万金属吨；钨电子化学品需求受益于国内晶圆厂逆周期扩张以及全球芯片半导体产业的复苏拐点临近，预计 2025 年国内六氟化钨的钨用量将达到 2778 金属吨。需求稳定增长叠加供给侧总量控制、品位下滑、监管等多重约束，钨价有望长期走强。在钨价上行的过程中，我们看好具备钨产业链一体化布局的公司，首次覆盖钨行业并给予“强于大市”评级，重点推荐数控刀具与光伏钨丝业务双轮驱动的中钨高新，建议关注资源壁垒深厚并构筑钨全产业链布局的章源钨业和立足中游并积极向上下游延伸布局的翔鹭钨业。 钨行业 评级 强于大市（首次） 金属行业战略金属专题系列报告之钨｜2023.5.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 被誉为“工业牙齿”的战略金属——钨 ................................................................................ 5 钨金属简析 ........................................................................................................................ 5 钨产品及产业链概览 ......................................................................................................... 6 需求：传统领域挂钩工业景气度，光伏领域需求兴起 ...................................................... 8 钨天然适用于生产硬质合金，需求增速高度挂钩工业景气度 ............................................ 8 光伏钨丝渗透率有望提升，释放钨材领域需求增量 ........................................................ 14 国内晶圆厂逆周期扩张，电子特气用钨需求有望受益 ..................................................... 18 钨需求测算 ...................................................................................................................... 19 供给：国内总量严控，海外增量有限 .............................................................................. 20 钨是重要的战略资源 ....................................................................................................... 20 我国占据钨资源和钨冶炼双主导地位 .............................................................................. 21 总量控制政策叠加成本上涨