纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告：LululemonQ1超预期，库存去化已入后半程

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 12 页起的免责条款和声明 LululemonQ1 超预期，库存去化已入后半程 纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告｜2023.6.5 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 Lululemon FY2023Q1（2~4 月）营收同比+24%,其中大中华区营收同比+79%，营收增长和库存改善进度超预期。国际市场方面，虽然以北美为首的国际市场需求受宏观经济影响仍处于偏弱状态，但销售表现仍好于龙头国际品牌此前的悲观预期，各项经营和库存指标环比已出现改善，部分品牌于最新财报上调全年业绩指引，我们预计上游代工厂订单有望在下半年逐渐恢复；国内市场方面，Nike 等高端国际运动品牌受益于消费复苏，中国市场营收增速逐渐于一季度转正，库存去化进展相对顺利，我们认为 2023 年运动鞋服行业将受益整体消费复苏。我们认为从 1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。 ▍ Lululemon：1Q23 营收超预期，Q1 同比+24%。Lululemon 近日公布了截至 4月 30 日的 2023 财年一季度财报。1）营收：营收超预期。营收同比+24%（固定汇率+27%）至 20 亿美元（此前公司指引+18%，彭博一致预期+19%）。2）毛利：毛利率略超预期。毛利率+3.6pcts 至 57.5%（彭博一致预期 57%）。3）净利润：净利润+53%至 2.9 亿美元（彭博一致预期 2.5 亿美元）。4）库存改善进度超预期：库存 Q4 同比+24%（此前公司预期库存同比+30%~35%，销售增速与库存增速在 2H2023 持平），至 16 亿美元，库存周转天数同比+12 天至 140天。 ▍Lululemon 分地区情况：国际市场领衔增长，大中华区同比+79%。北美市场的营业收入同比增长+17%至 15.7 亿美元（彭博一致预期 15.8 亿美元），国际市场的营业收入同比增长+60%至 4.3 亿美元（彭博一致预期 3.5 亿美元），其中大中华区营收同比+79%，中国市场的快速增长一方面是由于 2022 年同期的上海地区疫情造成的略低基数（FY2022Q1 中国区营收同比双位数增长），另一方面来源于消费复苏带来的增长动能。 ▍Lululemon 指引：上调 2023 全年业绩指引，预计全年收入下降高单位数。公司上调 2023 全年业绩指引，由于 FY2023Q1 超预期的销售及库存去化表现，公司预计全年净收入+17%至 94.4~95.1 亿美元（原指引:全年净收入+15%至93.0~94.1 亿美元），预计 2023Q2 净收入将同比+15%在 21.4~21.7 亿美元。2023 年摊薄 EPS 预计 11.74~11.94 美元（原指引 11.5~11.72 美元）。 ▍对比——头部品牌逆势稳健，盈利能力环比改善。1）营收分析：头部品牌单季度实现稳健增长。已公布财报的头部鞋服品牌中，Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/ lululemon/Deckers/迅销 1Q23 收入同比 14%/-1%/10%/14%/24%/ 8%/27%。2）中国区表现：各品牌逐步复苏，其中 Lululemon 持续多个季度中国区保持双位数以上增长，Puma/迅销 Q1 率先收获正增长，一季度中国区收入分别+10%/ +12%；Nike 最新截至 2 月 28 日的财季中，尽管中国区在 12 月疫情高峰影响下收入增速仍未转正，但大中华区库存同比-4%，已进入健康态势。Adidas 大中华区 Q1 收入同比-12%，但流水已实现同比增长。3）存货：同比增速下降，库存金额环比持续下行，去库存进入后半场。Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/ lululemon/Deckers/迅 销 1Q23 库 存绝对规模同比 +16%/+25%/+4%/+33%/ +24%/+5%/+25%，环比-5%/-5%/-17%/-4%/+9%/ -26%/-23%，整体看，各品牌库存增速已同比下降，存货金额与周转天数环比小幅改善。4）利润端：行业折扣加剧，毛利率同比下滑但环比有所改善。Nike/Adidas/斯凯奇/Puma/ lululemon/Deckers/迅销各品牌 1Q23 单季度毛利率同比-3.3/-5.1/+3.6/-0.7/ +3.6/+1.3/-1.0ppts 至 43%/45%/49%/46%/58%/50%/48%。同时净利润上，各品牌盈利能力逐步回升。 纺织服装行业 评级 强于大市（维持） 纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告｜2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍对比——头部运动品牌指引：龙头品牌整体乐观，各公司普遍预计收入将实现高单位数~双位数增长，Nike/斯凯奇/迅销上调最新预期。在各公司指引上，除Adidas 因 Yeezy 终止合作、库存调整、内部变动导致预期 2023 年收入下滑外，其余主要龙头品牌普遍预计收入将实现高单位数~双位数增长，同时伴随最新财报超预期，Nike/斯凯奇/迅销/Lululemon 纷纷上调最新预期。 ▍风险因素：消费下行超预期；行业竞争加剧；疫情扰动线下客流；国产品牌升级不及预期；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期等。 ▍投资策略：从海外品牌经营情况来看，我们认为 2023 年运动鞋服行业将受益整体消费复苏。从 1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前国产运动龙头估值水平有所回调，今年仍可关注零售超预期改善+盈利修复会带来的收入&净利润超预期的机会。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁、盈利弹性较高的安踏体育与多季度流水势头表现亮眼的 361度。另外，短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质品牌和制造企业的投资机会，重点推荐特步国际、滔搏、华利集团、伟星股份、盛泰集团、百隆东方。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 安踏体育 2020.HK 84.30 3.42 3.99 4.66 5.45 25 21 18 15 买入 李宁 2331.HK 46.30 1.88 2.15 2.65 3.12 25 22 17 15 买入 361 度 1361.HK 3.75 0.41 0.52 0.60 0.66 9 7 6 6 买入 特步国际 1368.HK 8.45 0.35 0.50 0.58 0.70 24 17 15 12 买入 滔搏 6110.HK 6.53 0.47 0.50 0.42 0.49 14 13 16 13 买入 华利集团 300979.SZ 40.84 2.77 2.80 3.49 4.00 15 15 12 10 买入 伟星股份 002003.SZ 8.86