美联储周观察：经济韧性延续推升下半年加息预期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观周报 2023 年 6 月 4 日 宏观周报 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 姓名 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 经济韧性延续推升下半年加息预期 美联储周观察 20230604# [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：6 月加息或被跳过，经济过热&联储紧缩交易较为拥挤，下半年市场交易主线仍然面临频繁&快速切换风险。延续韧性的经济数据继续延后美国经济衰退预期，并强化美联储紧缩预期。6 月是否加息将更多取决于 5 月 CPI 读数，但考虑到美国债务上限危机刚化解、财政部面临巨量国债发行压力，6 月加息被推迟至 7月概率较大。无论 6 月加息与否，我们都继续维持年内美联储不会降息的观点。向前看，交易风险将更加两极化，资产价格在“经济过热&货政紧缩”与“衰退避险&货政宽松”之间的轮动仍将会愈发频繁&快速：一方面，超额储蓄将持续支撑美国消费，延后经济衰退，强化货政紧缩预期，不排除政策利率曲线进一步熊平至SVB 危机前水平；另一方面，在高利率久期的进一步拉长，金融系统或有的、偶发的且无法预测的新的风险事件仍随时存在兑现并迅速主导市场交易的可能。  联邦基金利率预期：交易员预测 6 月加息将后移至 7 月，年底开启降息。①近端加息预期：尽管近期公布的数据仍然彰显着美国经济的韧性，但美联储官员对 6 月加息仍然开放的态度使得 6 月联邦基金期货隐含的加息概率“上蹿下跳”——其从 5 月 22 日的 10%升至 5 月 31 日的 70%后，又回落至最新的 28.1%（表 1）。②远端降息预期：CME 联邦基金期货模型显示，在基于年内有 25bps 加息的基础上，交易员预期全年降息 1 次。彭博分析师则维持政策利率将从 6 月一直保持当前水平至年底的预期（图 1）。  美联储资产负债表：QT 持续、BTFP 久期继续拉长、TGA 有望触底回升。本周美联储总资产减少 509 亿至 8.44 万亿美元（表 2）。①资产端：证券资产减少 429 亿至 7.72 万亿美元（国债减少 307 亿、MBS 减少 122 亿）。贷款工具减少 32 亿至2936 亿美元。按类别看，主要贷款减少 2.4 亿、BTFP 增加 17 亿、其他信贷担保工具减少 45 亿美元（图 10）。按期限看，1-15 天、16-90 天、91 天-1 年的贷款工具分别新增-55、6、18 亿美元（图 12），贷款久期进一步拉长，美国中小银行正继续吸收美联储的“大额定存”。5 月 31 日，FDIC 公布 23Q1 美国金融机构画像<Quarterly Banking Profile>，数据显示 23Q1 美国银行业存款外流 4721 亿美元，系 1984 年有统计以来最大外流。FDIC 的“问题银行名单”新增 4 家银行至 43家，总资产上升 105 亿至 580 亿美元1。②负债端&净资产：本周美联储负债减少56 亿美元至 5.23 万亿美元（逆回购增加 47 亿至 2.62 万亿美元、TGA 减少 9.6 亿至 485 亿美元），银行准备金余额减少 452 亿至 3.21 万亿美元。在 X-date 来临前夕，美国国会投票将债务上限暂停至 2025 年 1 月 1 日，预计美国财政部将迅速开启 TBills 发行，TGA 有望触底回升。我们预期增发的 TBills 将主要被货币基金购入，并对应为逆回购规模的下降，但考虑到 TBills 短久期、高收益、风险低的特点，仍需注意其对其他资产带来的流动性冲击（图 15）。  风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 宏观周报 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：CME 官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为 2023 年 6 月 2 日 表 2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 宏观周报 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：各方对全年美联储政策利率路径预期 图 2：联邦基金期货隐含利率过去四周变化 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 图 3：美联储资产负债表总规模 图 4：22Q2 以来美联储资产负债表变化 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图 5：美联储资产负债表资产端分项 图 6：22Q2 以来美联储资产负债表资产端分项 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 33.544.555.5623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11(%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期点阵图中位数2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2402/06/202326/05/202319/05/202312/05/2023010002000300040005000600070008000900007/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01总资产83008400850086008700880089009000-100-5005010015020025030035022/0622/0822/1022/1223/0223/04周度净变动绝对水平(右)010002000300040005000600003/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/031