思派健康(00314.HK)“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔

思派健康(00314) / 非银金融 / 公司深度研究报告 / 2023.06.04 请阅读最后一页的重要声明！ “医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-06-02 收盘价(港元) 29.60 流通股本(亿股) 7.63 每股净资产(元) 2.41 总股本(亿股) 7.63 最近 12 月市场表现 分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 相关报告 ❖ “医药险”商业闭环稀缺标的：公司创立于 2014 年，基于 SMO 传统业务优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，致力于打造特药药房（PBM）、医生研究协助（PRS）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式：1）得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及 PBM 业务自建的特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均为 PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。2019-2022，公司营收高速增长，由 10.4亿元增至 41.2 亿元，其中 2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别为 89%、8%、3%；毛利由 0.8 亿元增至 3.4 亿元，2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别 54%、20%、26%；2019-2022 年公司毛利率由 7.9%升至 8.2%。 ❖ 特药药房业务：2022 年公司 PBM 业务共实现营收 36.62 亿元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至 1.83 亿元，毛利率同比-0.9pct 至 5.0%，主要受产品结构调整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至 2022年在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房。我们判断，PBM业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定，预计用户粘性与复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约 30 至 40 家特药药房，并收购 5 家）+协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的发展机遇。 ❖ 医生研究协助业务：2022 年公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比+30.5%，其中 SMO、RWS 业务占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利同比+47.7%至 0.66 亿元，毛利率同比+2.4pct 至 20.7%。公司 SMO 业务在手订单充沛，截至 2022 年末 795 个 SMO 项目正在进行中，2021 年以收入计公司 SMO 业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司核心优势在于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显，且客户留存率高（前 10 大客户留存率 100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加公司 9.87 亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年仍有望保持高增长。 ❖ 健康保险服务业务：2022 年公司 PPS 业务营收同比+49.3%至 1.38 亿元，其中保险经纪佣金、健康管理服务收入占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利同比+65.1%至 0.88 亿元；毛利率持续提升，2022 年同比+6.1pct 至 63.5%。我们认为，公司核心竞争力在于特药领域的数据与服务优势+具备较好的政府-26%-7%12%31%50%68%思派健康恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 合作关系+健康服务网络完备，后续发展驱动力在于普惠保险的高速发展+企业健康管理意识的提升。 ❖ 投资建议：公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒有望持续增强。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 49.09/58.04/69.49 亿元，增速分别为19.2%/18.2%/19.7%，对应 PS 为 4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57 亿元，预计亏损逐步收窄。公司为“医药险”商业模式稀缺标的，成长空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：与上游制药公司的议价权提升低于预期；行业政策风险；保险计划拓展不及预期；募集资金的规模或进展不及预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万) 3,474 4,119 4,909 5,804 6,949 收入增长率(%) 28.68 18.58 19.17 18.22 19.74 归母净利润(百万) -3,740 -1,371 -630 -601 -557 净利润增长率(%) -258.70 63.36 54.03 4.57 7.37 EPS(元/股) -37.61 -12.19 -0.83 -0.79 -0.73 PE -0.71 -2.20 -32.47 -34.03 -36.73 ROE(%) 68.89 -74.61 -52.64 -102.62 -2901.93 PB -3.77 11.14 17.09 34.92 1,065.95 PS 5.89 4.97 4.17 3.53 2.94 注：公司 2021 年净资产为负值，数据截至 2023 年 6 月 2 日，使用汇率为 1 港元=0.90584 元 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环 ................................................................... 7 1.1 基本概况：肿瘤 SMO 起家，打通健康管理全链条 ........................................................................ 7 1.2 股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高 ................................................................... 8 1.3 管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见 ...........................