固收专题报告：利率｜需要担心赎回压力吗？+-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 需要担心赎回压力吗？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.07.27 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 资金宽松要结束了？》 2025-07-26 2. 《高频｜期现共振还是回归现实？》 2025-07-26 3. 《130 元+，转债狂想曲》 2025-07-25 核心观点 ❖ 本周股市走强、商品反弹与资金面波动较大，推动利率曲线陡峭化调整，但“总需求偏弱—资产荒—宽货币”并未改变，债牛的底层逻辑仍在。按中性利率理论与政策利率锚定估算，下半年 10 年国债利率的合理范围在1.4%~1.7%，当前已具备配置价值，建议把握做多机会，久期策略为主。 ❖ 债市转熊风险较低。其一，需求不足的逻辑延续，内部产需分化严重，居民收入增速低于 GDP 增速，外需端对美订单显著回落、转口限制趋严也影响东南亚出口，供给侧限产对通胀与利润的支撑难持续且可能挤压中下游利润。其二，资产荒格局未变，下半年政府债供给或少于去年、信贷需求低迷，社融增速预计 7 月见顶后回落，四季度回落斜率较陡峭。其三，宽货币政策导向未变，货币与财政配合的定调也还在。最后，股债可以双牛，股市走牛背后有长期低利率影响，利率过低导致资产负债不匹配，以保险和券商自营为首的机构投资者向权益要收益。 ❖ 利率的合意点位是多少？按照中性利率理论，下半年的 10 年国债利率中枢是 1.4~1.5%；如果按照一季度资金偏紧叠加经济企稳预期下的利率水平，对应 10 年国债利率的合意上限是 OMO+30bp，也即 1.7%。 ❖ 赎回压力或伴随央行呵护渐消：历史上市场调整期赎回会放大利空脉冲，我们认为本轮更像 2024 年 8 月的情形，债市没有面临基本面或政策层面的实质利空，而且央行保持呵护状态，例如通过大额流动性投放和关键时点发声稳定市场，利率债的调整可能已经结束；更为重要的是，当前仅至 7 月下旬，季末前瞻赎回动因较弱，因此信用调整压力也相对可控。 ❖ 10 年国债和超长债对银行与保险已有配置价值：银行端以房贷加权利率约 3.1%测算，扣除成本与税负后仅 1.5%出头，长端国债仍具较高性价比；保险端在 8 月 31 日前预定/保证利率下调后，从增量资产负债匹配角度， 30 年期等长久期品种已经极具性价比。 ❖ 理财跟踪：上周理财规模小幅回落，理财存续规模达到 31.17 万亿元，周度环比流出 1153.53 亿元。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 是否需要担心赎回压力？ ......................................................................................... 4 1.1 债市是否有转熊的可能性？ ................................................................................... 4 1.2 如何看待赎回压力？ ............................................................................................ 7 1.3 从市场角度看利率上限 ......................................................................................... 9 2 股市放量，边际扰动显著 ........................................................................................ 10 3 上周理财存续规模小幅回落 ..................................................................................... 11 4 风险提示 ............................................................................................................. 13 图表目录 图 1： 本周国债收益率曲线呈现熊陡趋势 ...................................................................... 4 图 2： 上证综指再次突破 3600 点 ............................................................................... 4 图 3： 对美集装箱数量阶段性下滑 ............................................................................... 5 图 4： 水泥价格持续下降 ............................................................................................ 5 图 5： 城镇居民可支配收入增速仍未超过经济增速 .......................................................... 5 图 6： 一线城市新房成交面积处于历史低位 ................................................................... 5 图 7： 规模以上工业企业利润增速情况 ......................................................................... 5 图 8： 煤炭价格延续阶段性下行趋势 ............................................................................ 5 图 9： 2024 年政府债净融资情况及 2025 年预测 ........................................................... 6 图 10： 6M 国股银票利率季节性................................................................................ 6 图 11： 企业信贷需求在历史低位 ........................