宏观专题报告：工业盈利仍有压力

请阅读最后一页的重要声明！ 工业盈利仍有压力 证券研究报告 宏观专题报告 / 2025.07.28 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 相关报告 单击或点击此处输入文字。 核心观点 ❖ 工业企业仍然“增收不增利”：2025 年 6 月，规模以上工业企业实现利润总额同比下降 4.3%，降幅较 5 月收窄 4.8 个百分点，工业企业盈利仍有压力，其中以装备工业为代表的中游行业利润增长较快。6 月工业生产的韧性未能对冲价格及利润率的拖累，经我们测算，6 月利润率对工业企业利润增速造成了 6.9 个百分点的拖累，虽然较 5 月拖累幅度（-10.2 个百分点）边际缩小，但企业利润率仍然在下降。 ❖ 下半年，企业盈利仍有压力：下半年美国需求可能会被前期“抢进口”透支，参考上一轮中美贸易摩擦，2018 年-2019 年工业企业利润率连续两年下滑，直到疫情后才有所改善。此外，关税毕竟增加了企业的成本，无论是直接承担的关税，还是转口贸易等额外的摩擦成本，都将侵蚀工业企业的利润水平。当前多个行业正在推动“反内卷”，上游控产提价的情况下，下游需求偏弱的行业利润空间可能会被进一步压缩。 ❖ 装备制造业相对更具韧性：自 2025 年 4 月以来，利润率韧性方面，上游采矿业>下游消费品制造业>中游装备制造业>公用事业>中游中间品，但是细分行业略有分化。上一轮中美贸易摩擦期间（2018-2019 年间），各行业利润率的韧性表现与本轮基本相似，但公用事业明显强于本轮。往后看，我们认为两类企业反而会在贸易摩擦中受益。一是出海存在资金、规模等方面的门槛，部分尾部企业可能无法顺利出海，那么已经出海或者正在出海建厂的企业将占据更多的市场份额。二是企业出海建厂，大概率需要从国内引进机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品，相关制造行业的需求将得到提振。 ❖ 风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观专题报告/证券研究报告 内容目录 1 工业企业仍然“增收不增利” ................................................................................................. 3 2 下半年，企业盈利仍有压力 ..................................................................................................... 4 3 装备制造业相对更具韧性 ........................................................................................................ 7 4 风险提示 ...............................................................................................................................10 图表目录 图 1： 2025 年 6 月，规上工业企业利润同比降幅收窄 .............................................................. 3 图 2： 利润率仍然是 6 月工业企业利润增速的最大拖累项 .......................................................... 4 图 3： 2025 年 6 月的利润率处于 2021 年以来的同期最低分位数水平 ...................................... 4 图 4： 2024 年 11 月开始，美国企业启动了本轮“抢出口” ..................................................... 5 图 5： 2021-2022 年美国的“抢出口”透支了后续一段时间的外需 .......................................... 5 图 6： 2017-2020 年，规上工业企业利润当月同比震荡下行 .................................................... 6 图 7： 2018-2019 年，规上工业企业营业收入当月同比震荡上行 ............................................. 6 图 8： 2018-2019 年，规上工业企业利润率当月同比震荡下行 ................................................. 7 图 9： 2025 年 4 月至今，上游采矿业利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振 ................. 8 图 10： 2018-2019 年，上游采矿业中油气开采利润率、利润、营收均表现较好 ..................... 9 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观专题报告/证券研究报告 6 月工业企业利润数据出炉，作为新一轮中美贸易摩擦以来第三个月的工业数据，其具有较好的评估价值。 1 工业企业仍然“增收不增利” 2025 年 6 月，规模以上工业企业实现利润总额同比下降 4.3%，降幅较 5 月收窄4.8 个百分点，工业企业盈利仍存在压力，其中，以装备工业为代表的中游行业利润增长较快。 图1： 2025 年 6 月，规上工业企业利润同比降幅收窄 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 贡献上看，根据工业企业利润总额=工业企业营业收入×利润率=量（工业增加值）×价（PPI）×利润率来拆解，6 月延续前一个月“量增价减，利润率负增”的态势。在三因素中，工业生产的韧性未能对冲价格及利润率的拖累，经我们测算，6 月利润率对工业企业利润增速造成了 6.9 个百分点的拖累，虽然较 5 月拖累幅度（-10.2 个百分点）边际缩小，但企业利润率仍然在下降。 1）量：6 月工业增加值同比+6.8%，强于 5 月的+5.8%。“对等关税”以来，工增同比持续运行在较高水平，二季度我国规模以上工业品出口交货值同比增长2.0%，工业品出口和工业生产韧性较强。 2）价：6 月 PPI 同比-3.6%，弱于 5 月的-3.3%。关税带来的出口扰动使得部分行业供需失衡，价格端持续承压。 3）利润率：6 月工业企业利润率当月同比-6.9%，降幅上月缩窄 3.3 个百分点，利润率连续下滑两个月。成本-费用角度看，6 月规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 85.54 元，同比+0.27 元；每百