电商行业23Q1财报总结暨618前瞻：温和复苏途中，关注大促带动消费情绪

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 温和复苏途中，关注大促带动消费情绪 电商行业 23Q1 财报总结暨 618 前瞻｜2023.6.1 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席分析师 S1010518070001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 李振寰 新零售分析师 23Q1 社零/实物电商同比+5.8%/+7.3%，两年平均维度+4.5%/+9.5%，消费市场在防疫政策转向后首季温和复苏。在大盘相对平淡背景下，电商平台短期分化仍较明显，阿里、京东 topline 增速相对较弱，拼多多、抖音保持相对亮眼增长。各平台 618 大促已于近日开启预售，我们盘点了各家玩法及促销力度，建议关注后续大促数据反映的平台增长势能及消费情绪。随着 4 月以来进入低基数季度，叠加复苏进程持续推进，建议持续关注后续消费情绪转暖趋势。当前投资者资金情绪及对消费市场的信心均处于低位，各电商平台 PE 均已至低位水平，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握估值修复机会。 ▍23Q1 回顾：消费复苏在途，平台间 topline 仍有分化，利润端均超额兑现。  行业层面：消费温和复苏，线上化率小幅提升。根据国家统计局，23Q1 国内社零总额同比+5.8%，其中 1~2 月合计+3.5%，3 月+10.6%，同比角度逐月复苏趋势明显。剔除疫情带来的基数效应后，23Q1 国内社零总额两年 CAGR +4.5%，复苏仍在行进之中。23Q1 国内实物电商零售额同比+7.3%，两年 CAGR +9.5%。23Q1 电商渗透率达 24.2%/同比+1.0pct，线上化率同比小幅提升。结合国家统计局和国家邮政局数据，23Q1 单价快速实物订单价值同比-0.7%，单笔订单价值同比转负，一定程度体现居民消费力的回暖仍需时日。  GMV 层面：阿里/京东相对疲软，拼多多延续高增。头部电商平台中，综合考虑到竞争动态，以及各平台优势品类在疫情、地产因素下的影响敞口等因素，阿里、京东 23Q1 GMV 增速短期仍有一定压力，拼多多与抖音、快手保持较快增速。我们预估 23Q1 阿里（淘宝天猫）/京东/拼多多/唯品会 GMV 同比增速分别为-4.0%/-0.7%/+24.7%/+13.8% ， 与 大 盘 之 间 的 增 速 差 分 别 为-11.3/-8.0/+17.4/+6.5pcts，此外我们预估抖音电商 23Q1 实现高于行业增速。  收入层面：23Q1 阿里、京东、唯品会核心电商收入落后于 GMV 增速，拼多多电商收入大幅超越 GMV 表现。23Q1 阿里中国商业客户管理收入 603 亿元/同比-5.0%，京东零售收入 2,124 亿元/同比-2.4%，拼多多主站收入 309 亿元/同比+50.3%，唯品会收入 275 亿元/同比+9.1%。阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商收入与 GMV 间增速差分别为-1.0/-1.7/+25.6/-4.8pcts。受 1P/3P 结构、退货率提升等因素影响，阿里、京东、唯品会核心电商收入增速均低于 GMV，而拼多多在货币化率提升推动下实现收入对 GMV 的增速反超。  盈利层面：理性获客，利润超额兑现。随着疫后复苏开启，各平台 23Q1 开启积极的营销获客行动，此前市场普遍对电商平台营销费率侵蚀利润表示担忧。但各公司 23Q1 营销费用率未出现大幅度抬升（23Q1 阿里/京东/拼多多/唯品会营销费用率分别同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts），兑现较为明显的超预期利润，23Q1阿 里 / 京 东 / 拼 多 多 / 唯 品 会 核 心 电 商 业 务 经 营 利 润 率 分 别 同 比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts ， 集 团 层 面Non-GAAP净 利 率 分 别 同 比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明显提升。 ▍618 大促展望：消费需求仍在修复，商家供给更加充分，初期数据积极。  从大促节奏来看：“预售+尾款”、20 点活动开启成常态。2023 年 618 大促的时长整体延长不明显，京东预售从 5 月 23 日 20:00 开启，天猫预售从 5 月 26日 20:00 开启。从预售至返场，整个 618 大促绵延近一个月时间，购物节的爆发性将一定程度被削弱，用户友好成为第一优先级。  从促销力度来看：满减幅度整体与去年同期相近，折扣规则更加简化。满 300减 50 已成为多数平台的主流促销手段，较去年同期相近。除此之前，天猫、京 电商行业 23Q1 财报总结暨 618 前瞻｜2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S1010523010001 东、唯品会等均强调简化折扣规则，如天猫推出“聚划算直降”专场、京东推出“单件到手价”服务、加码“百亿补贴”专场，减少促销计算环节、优化用户体验。  从初期数据来看：预售及开门红数据积极，关注后续走势。1）京东：根据京东黑板报官方微信公众号，5 月 23 日 20:00~5 月 25 日 24:00，京东平台人均购买预售商品数量同比增长 30%+，县域及农村市场预售订单金额同比增长 40%+。2）天猫：根据魔镜市场情况，天猫平台 618 预售前五天（5 月 26 日~5 月 30日），全品类合计销售额同比+14.4%，其中大家电、手机、彩妆/香水/美妆工具、运动鞋等品类同比增速亮眼。 ▍风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险。 ▍投资建议：行业规模预计平稳增长，beta 层面关注资金情绪、基本面转暖节奏及板块估值修复机会，alpha 层面优选盈利兑现、份额向好的头部公司。展望后续，阿里巴巴 23Q2 GMV 有望回暖，组织架构调整有望激发增长动力；京东在采销、品类运营、算法、组织架构等多维度变革以蓄力长期，或影响短期财务指标能见度；拼多多在流量效率、价格力方面仍有相对优势。估值方面，截至2023/05/31，阿里/京东/拼多多/唯品会市值对应 2023 年 Non-GAAP PE 11x/15x/11x/7x，剔除各公司的新业务及投资业务价值后，电商主业对应的 PE水平实则更低。当前投资者的资金情绪及对消费市场的信心均处于低位，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握板块估值修复机会。 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPADS（元） PE（Non-GAAP) 评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 阿里巴巴 BABA.N 79.55 52.60 54.42 59.40 11 11 10 买入 阿里巴巴-SW 9988.HK 77.90 52.60 54.42 59.40 11 11 10 买入 拼多多 PDD.O 65.32 27.45 28.86 39.54 16 15 11 买入 京东 JD.O 32.60 17.67 20.9