宝尊电商W(9991.HK)巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宝尊电商-W（09991） 证券研究报告 2023 年 05 月 29 日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 11.74 港元 目标价格 14.28 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 164.7 港股总市值(百万港元) 2082.2 每股净资产(港元) 34.47 资产负债率(%) 6.66 一年内最高/最低(港元) 21.10/11.18 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 曹睿 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523020003 caorui@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 巩固全渠道运营优势，积极转型品牌管理 电商代运营龙头，深耕品牌电商，加码服装、奢侈品投资并购 宝尊电商创立于 2007 年，提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容。历经 15 年发展，宝尊电商的发展已由“扩张型”转向“专业化运营”的第二成长阶段，发力方向包括：1）加快数字化建设；2）扩大渠道覆盖范围；3）加速投资并购，公司投资服饰、奢饰品品类及相关产业链，包括高端奢侈品咨询公司 Full Jet、时尚行业电商解决方案提供商奕尚。此外，2023 年初公司完成对 GAP 中国的收购，加码品牌管理。公司管理层稳定，创始人仇文彬和吴骏华近年来陆续增持，截至 2022 年 3 月 31 日，两人合计持股 8.3%，近期公司吸纳肖泳任区域首席执行官，负责 GAP 中国业务，肖泳曾担任意大利女性牛仔时尚品牌 MissSixty 的全球首席执行官，在成熟市场与新兴市场均有丰富经验。 代运营市场步入专业化竞争阶段 电商代运营市场总体经历三层发展阶段：1）2003-2015 年，电商代运营市场初步形成，呈现低基数、高增速（2011-2015 年复合增速 70%）的发展形态；2）2016-2019 年，进入精细化运营阶段，市场增速放缓，同时竞争格局逐步形成，资源向头部代运营企业聚集；3）2020 年以来，社交电商、直播电商等新渠道兴起，对代运营商的服务能力要求更为全面。2021 年代运营市场规模达到 1.37 万亿元，近 3 年来复合增速 12.6%，随着疫情对消费的影响逐步消退，加之代运营市场通过更为专业化和深层次的全渠道线上运营能力抓住新渠道带来的市场增量，预计未来代运营市场仍有增长空间。竞争格局上，宝尊电商代运营 GMV 占市场总交易规模比例为 4.87%，居第一位（第二名是壹网壹创 1.98%），代运营市场整体较为分散。 宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线 公司围绕品牌商推出经销、服务费和寄售三种商业模式，多层级服务满足客户需求；经销业务收入/GMV 保持在 0.89 的中枢，商业化能力相对稳定，非经销业务有小幅下降。1）经销模式：2022 经销 GMV 占比 3.52%。经销品类结构持续优化，重点品类近年来由小家电向服饰与配件品类过渡；其次，自有品牌成为重要突破口，2023 年对 GAP 大中华区业务收购是宝尊电商全面开启的“品牌管理”里程碑。2）非经销模式：2022 非经销 GMV 占比 96.48%。全渠道细分结构稳定，网店运营、数字营销、客户服务、仓储配送及 IT 维护服务各部分收入比例稳定；关注优化全渠道布局，2021 年非天猫渠道 GMV 占比增加 5pct 达 30.7%，逐步减少对单一渠道的依赖性；2022 年非天猫渠道 GMV 占比增长 2022 年非天猫交易平台及渠道产生的GMV 占比约为 30.7%，同比 2021 年基本持平；技术升级提高运营效率，实现了前中后台操作系统一体化，覆盖电商全产业链。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.1/95.6/100.7 亿元，对应同比增速为 7.22%/6.12%/5.32%，2023-2025 年调整后净利润为-0.70/1.94/4.24 亿元，2024 年实现扭亏为盈，2025 年同比增速达 118.44%。根据可比公司目前的情况和 PE 估值，给予公司 2024 年目标 11.8 倍 PE，港股目标价为 14.28 HKD $。 风险提示：品牌合作伙伴需求下降风险，渠道波动风险，投资新业务未达预期风险，业绩不达预期风险，跨市场估值相关风险。 -62%-50%-38%-26%-14%-2%10%2022-052022-092023-01宝尊电商-W资讯科技业 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 深耕品牌电商行业，赋能品牌合作伙伴 .................................................................................. 4 1.1. 公司沿革：数字化进程加快，加码服装、奢侈品投资并购 ........................................... 4 1.2. 股权结构：创始人持续增持，阿里深度持股助力公司发展 ........................................... 5 1.3. 管理层：团队稳定，吸纳职业经理人开拓 GAP 中国业务 .............................................. 5 2. 代运营市场平稳增长，公司寻求新增长点 .............................................................................. 6 2.1. 网上零售渗透率持续提升，代运营市场进入专业化竞争阶段 ....................................... 6 2.2. 代运营市场竞争激烈，宝尊电商营收规模远超可比公司 ................................................ 7 2.3. 宝尊电商主业稳健，积极寻求第二增长曲线 ....................................................................... 8 2.3.1. 商业模式：提供多层次服务，深度参与电商产业链 ............................................. 8 2.3.2. 宝尊电商经销业务稳定，非经销业务收入/GMV 有较大提升空间 .................. 9 2.3.2.1. 经销模式品类结构优化，未来开拓“品牌管理”新模式 .............................. 10 2.3.2.2. 非经销业务全渠道细分结构稳定，关注优化全渠道布局，技术升级提高运营效率 .........