中国中免(601888)短期承压，期待修复，静待催化出现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国中免 601888.SH 评 ⚫ 1Q 收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免 23Q1 单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1 毛利率同比-5pct，因 1Q 所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年 Q1 线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1 毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。 ⚫ 费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1 销售费用率 9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年 Q1 公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1 管理费用率 2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1 财务费用-3.1 亿元，同比+289.80%，预计因香港 IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。 ⚫ 利润率环比有望修复。Q1 归母净利率 11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失 1.39 亿（22Q1 冲回 0.45 亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。 ⚫ 五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 8.83 亿元，购物人次 10.9 万人次，较去年五一假期分别增长 120%、158%。Prada 海口美兰机场 T2 免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9 月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。 ⚫ 鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司 23-25 年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45 元 （调整前 23-24 年为 5.95/ 8.00元），采用 DCF 估值法给予公司目标价 200.84 元，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 83,565 114,528 140,692 同比增长(%) 28.7% -19.6% 53.5% 37.1% 22.8% 营业利润(百万元) 14,804 7,619 13,144 16,854 23,585 同比增长(%) 52.7% -48.5% 72.5% 28.2% 39.9% 归属母公司净利润(百万元) 9,654 5,030 9,162 12,486 17,472 同比增长(%) 57.2% -47.9% 82.1% 36.3% 39.9% 每股收益（元） 4.67 2.43 4.43 6.04 8.45 毛利率(%) 33.7% 28.4% 30.8% 33.8% 35.9% 净利率(%) 14.3% 9.2% 11.0% 10.9% 12.4% 净资产收益率(%) 37.2% 12.9% 17.3% 20.2% 23.7% 市盈率 27.4 52.6 28.9 21.2 15.1 市净率 8.9 5.4 4.6 4.0 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月30日） 127.8 元 目标价格 200.84 元 52 周最高价/最低价 239.99/125.21 元 总股本/流通 A 股（万股） 206,886/206,886 A 股市值（百万元） 264,400 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2023 年 05 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -6.38 -20.61 -35.32 -25.16 相对表现 -4.45 -15.86 -29.63 -20.41 沪深 300 -1.93 -4.75 -5.69 -4.75 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 2023-03-15 已往不谏，来者可期 2023-02-23 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 2022-01-28 短期承压，期待修复，静待催化出现 买入 （维持） 中国中免季报点评 —— 短期承压，期待修复，静待催化出现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：DCF 估值模型假设 所得税税率 18.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.73% 考虑杠杆因素的β系数 1.2738 市场收益率 9.95% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 12.16% 债务比率 3% 债务利率 4.30% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 2：永续增长率和 WACC 的敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 9.90% 234.24 249.40 268.95 295.12 331.97 10.40% 219.21 232.04 248.34 269.73 299.05 10.90% 205.78 216.72 230.42 248.10 271.77 11.40% 193.72 203.10 214.71 229.46 248.82 11.90% 182.85 190.93 200.84 213.25 229.25 12.40% 173.00 180.00 188.50 199.02 212.37 12.90% 164.04 170.14 177.46 186.44 197.68 13.40% 155.87 161.19 167.54